公司发布2022 年一季报，实现营业收入51.33 亿元，同增28.44%，归属净利润18.36 亿元，同增72.68%，扣非归属净利润14.42 亿元，同增36.14%，粗纱景气超预期，经营性利润逐季持续提升。随着未来行业需求增长、市占率提升及单耗降低、产品结构优化，公司销量及单位盈利中枢具备成长性，归母净利润有望熨平玻纤价格波动周期持续增长。作为具备技术、人才、高端客户黏性壁垒的全球龙头，公司当前估值明显低于历史估值中枢，维持“买入”评级。

    　　 事项：公司发布2022 年一季报，实现营业收入51.33 亿元，同增28.44%，归属净利润18.36 亿元，同增72.68%，扣非归属净利润14.42 亿元，同增36.14%，经营活动现金流量净额13.35 亿元。

    　　 粗纱扣非吨净利环比持续提升，结构优势进一步凸显。我们预计1Q22 公司粗纱及制品销量基本持平，一方面来自部分国内客户在今年涨价前提前拿货（去年四季度销量较高），另一方面三月局部地区的疫情也对发货产生一定影响。

    　　但我们测算1Q22 公司粗纱扣非吨净利环比（不考虑计提超额利润对4Q21 的影响）仍然保持提升，主要来自价格端贡献（测算1Q22 公司粗纱均价环比仍有双位数左右增长），而同期国内粗纱产品价格环比基本持平。我们判断造成分化的原因一方面来自前期价格较低的长协订单到期重新定价；另一方面来自公司产品结构+产能布局的结构优势持续显现，高端产品占比持续提升平滑周期波动的同时拉升整体盈利能力，全球化的产能布局有助于公司把握海外供给收缩+需求恢复下的机遇（1Q22 粗纱出口金额同增118%，出口均价同增30%），未来盈利中枢有望持续提升。

    　　 电子布盈利底部下成本优势尽显，市占率有望持续提升。根据卓创资讯数据，1Q22 电子布均价同比下降约27%，环比下降约40%，整体盈利处在底部。价格下滑一方面受行业新增产能较多的影响，另外去年四季度拉闸限电，而一季度又为淡季，下游开工率较低。但在盈利底部，巨石的成本优势更加明显，预计目前价格水平下除巨石以外其他企业基本不盈利，而3 月份开始公司电子布销量的大幅提升也反映行业内小企业落后产能的出清。长期来看，电子布仍有良好发展前景，公司未来电子布产能仍有较大增长空间，预计10 万吨电子纱配套3 亿米电子布将于年中点火，同时巨石攀登电子纱老线也将进行技改，市占率进一步提升的同时成本优势有望持续强化。

    　　 非经常性损益主要来自铑粉出售，预计未来仍将持续出售增厚利润。公司1Q22非经常性损益主要来自闲置铑粉处置收益4.36 亿元。考虑到公司前期有较多的铑粉储备，且技术进步下铑粉的使用量和消耗持续降低，在铑粉价格高位下，预计未来公司仍将持续出售铑粉以增厚利润。

    　　 成本有望进入新一轮快速下降期。公司公告桐乡12 万吨技改20 万吨项目，叠加前期公告的环保窑4 万吨技改5 万吨，桐乡一线8 万吨技改10 万吨，埃及一线8 万吨技改12 万吨项目，公司在运行的粗纱老线已经逐步进入二次技改期，有望实现技术优势在原有生产线的变现，进而带来成本下行；同时公司在“十四五”期间有较大新建产能规划，且单窑规模再上台阶，有望实现人效的进一步提升及单耗的进一步降低。新线投建+老线技改下，公司有望保持制造成本持续下降，市场竞争力进一步增强。

    　　 风险因素：宏观经济大幅波动，原燃料成本上升，行业新增产能较多。

    　　 投资建议：玻纤行业具备技术和人才壁垒，且在能耗双控及高端产品客户黏性提升背景下，产能新增壁垒提高，周期属性弱化。中国巨石作为全球规模最大、技术领先的玻纤企业，产品结构不断优化、生产成本持续降低，单位盈利中枢持续提升，体现α增强。预计未来公司仍会延续粗纱销量的增长及单位盈利中枢的提升，电子纱/电子布也会成为公司的第二成长曲线。我们维持公司2022-2024 年净利润预测71.58/82.68/96.43 亿元，对应EPS 预测为1.79/2.07/2.41 元，考虑到公司的竞争优势及成长性，给予2022 年13 倍PE，对应目标价23 元，维持“买入”评级。