中国巨石：保持全球玻纤工业的领导者

    中国巨石，成立于1993 年，1999 年于在上交所上市，控股股东为中国建材。营收主要来自玻纤及制品业务，国内设立浙江桐乡、江西九江、四川成都三处主要生产基地。

    玻纤行业：供需紧俏，迭代升级

    需求端，我们预计2022 年国内玻纤表观消费量为660 万吨，同比+6%，增量主要来自出口、新能源汽车、风电领域：1）2021 年我国玻纤及制品出口总量达168.3 万吨，同比+26.6%，海外需求高景气；2）玻纤复材为汽车轻量化重要材料，单车用量提升空间大，新能源车渗透率迅速提升带动玻纤用量；3）风电纱不断升级，看好风电装机趋势。

    供给端，2022 年继续消化前期新投产能，严格假设条件下，实际新增仍然有限。预计今年实际产能边际放缓（预计新增45.5 万吨，2021 年为+82 万吨），且增量主要来自行业龙头。我们预计2022 年有效产能增量约64.7 万吨。综上测算2021-2022 年玻纤行业产能富裕率为2.65%、3.86%，供给冲击有限。

    公司掌握全球玻纤定价权

    供需关系决定玻纤价格周期性波动。我们复盘近3轮行业价格变化：1）2014-2015年：

    风电“抢装潮”拉动需求；2）2017Q4-2018H1：成本推涨，出口+热塑景气；3）2020Q3 至今：疫情导致供需错配，下游需求轮番接棒。本轮“不一样”：价格峰值更高，高位时间更长，弱化周期属性，成本和价格均可能出现趋势性变化。

    周期底部扩张，制造智能化、产销全球化：1）2011 年前：金融危机底部发力，产能跃升全球第一。持续降本，厚积薄发等待玻纤价格回暖。2）2011-2017 年：“以外供外”，全球布局。目前埃及共拥有20 万吨玻纤产能，美国拥有9.5 万吨。3）2018-2021年：智能制造，再造巨石。技术+产品不断迭代，成本管控引领行业：2010 年前池窑规模持续领先，2010 以来技术引领变革、产品结构升级。规模优势+产业链整合+地理位置优势，吨成本持续下行，降本效益显著，吨净利2014 年后上一台阶，吨净利中枢从200-500 元上升到千元以上。

    投资建议

    公司估值显著偏低。我们认为，公司作为全球玻纤王者，成本优势明显，产能投放仍有增量，较同行可享受一定估值溢价。同时，玻纤行业、巨石自身弱化周期影响，估值中枢有较大提升空间。我们预计2022-2024 年公司归母净利润分别为67.21、71.30 和78.43 亿元，对应3 月24 日动态PE 分别为9x、9x、8x。横向对比，A 股玻纤行业可比公司2022 年平均PE 为9x 左右。纵向对比，当前巨石PE 位于近10 年中枢低点，PB位于近10 年中枢。综合考虑行业地位、盈利能力、业绩增长空间及当前估值水平，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：宏观经济下行；行业产能投放节奏不及预期；燃料价格大幅波动。