事件概述

    公司近期发布2021 年年报。2021 年公司实现收入197.07 亿元，同比+68.92%，归母净利润60.28 亿元，同比+149.51%；对应Q4 收入58.71 亿元，同比+54.87%，归母净利润17.24 亿元，同比+51.69%。

    行业高景气，2021 年量价齐升及产品结构升级延续。公司业绩符合市场预期。根据公司年报披露，公司粗纱及制品销量235 万吨同比+12.8%，电子布销量4.4 亿米左右同比+16.4%，销量再创历史新高。根据我们表观测算，2021 年全年玻纤制品（粗纱、细纱及制品）平均价格7259 元/吨，同比提升约30%。除受益于玻纤行业高景气外，我们判断公司产品结构继续升级是更重要的一环。根据公司年报，2021 年，公司E9 超高模量玻纤实现量产，模量超过100GPA，产品创新继续取得良好效果，判断公司2021 年热塑、风电等中高端粗纱产品占比进一步上升，同时高价值的电子纱产品也有所提升，带动公司价格进一步上涨。2021 年，由于天然气等能源价格上涨，公司细分产品成本有所抬升，但随着公司成都基地搬迁完成以及智能化生产推进，公司成本管控效果良好，带动净利润大幅增加。2021 年扣非归母净利51.5 亿元业绩同增165%，创造历史，盈利中枢跃升。

    美国基地扭亏为盈，三地五洲战略继续深化。根据公司年报数据，2021 年，公司美国分公司实现收入9.7 亿元，净利润2000 万元左右，首次实现盈利。美国公司扭亏为盈，标志公司海外拓展更进一步，三地五洲战略继续深化。而“以外供外”能力的增强，也有利于未来公司规避国际贸易摩擦，并把握海外需求复苏机会。同时预计2022 年国内基地出口将明显得到恢复。

    产能扩张延续，量增降本逻辑清晰。2021-2022 年，公司先后公告江西九江40 万吨粗纱、埃及12 万吨粗纱生产线以及成都15 万吨生产线规划，上述生产线预计2023-2024 年陆续投产，估算届时公司粗纱产能相比目前增长30%以上，而根据公司年报披露，我们预计公司一条10 万吨电子纱生产线有望于2022 年投产，届时公司电子纱产能将达到行业第一梯队，公司量增逻辑仍然十分清晰。同时例如九江2 条20 万吨单线的规划（根据公告分别预计2023、2024 年投产），将继续降低单位玻纤制造成本，提升竞争优势。此外，3 月18 日，公司公告将在桐乡生产基地建设燃气站及配套管线项目，我们判断待公司天然气自供比例上升后，成本也将进一步下降。

    粗纱2022 年预计保持高景气，公司盈利有望再升级。根据公司年报披露数据，2021 年中国玻纤行业总产量624 万吨，同比增长15%。随着“稳增长”推进，以及风电、新能源汽车需求增长，我们判断2022 年，粗纱需求仍将保持增长，而粗纱产能增长将基本与需求同步，从而使得粗纱整体保持较高景气度，价格预计高位持稳。更重要的是，由于技术、研发、认证门槛更高的风电、新能源汽车等高端需求预计增速较快，我们判断公司产品结构升级仍将延续，盈利有望再升级，这是2022 年继续稳中有升的重要保障。

    电子纱价格承压，但公司销量弹性较大。根据卓创资讯数据，3 月初建滔化工投产一条电子纱生产线，此外预计巨石、泰山玻纤等年内也将新增新产线，产能增速预计大于需求，因此我们预计2022 年，电子纱（布）价格压力较大（21Q4 已经开始下滑）。但公司2022 年电子纱销量受益于产能爬坡，有望实现较高速增长，同时随着规模效应进一步发挥，行业领先的成本中枢或将继续优化，即便在价格3-4 元/米的悲观假设下依旧可以保持可观利润率。我们测算2022 年，公司电子纱收入仍将保持增长。

    投资建议

    下调电子纱价格假设，但由于产能扩张提速，上调销量假设。基于超额奖金的提取、出售贵金属的资产处置收益（2021 年收益6.9 亿元）、成都厂区搬迁导致的资产处置损益（2021 年1.86 亿元）等因素，调整非经常损益假设。根据上述假设调整2022/2023 年收入预22测5.9至/248.3 亿元（原：237.3/255.1 亿元），调整2022/2023 年净利润预测至61.2/69.9 亿元（原：64.8/72.4 亿元），预计2024 年公司收入261.5 亿元，归母净 利润74.8 亿元，2022-2024 年EPS1.53/1.75/1.87 元，对应3 月22 日15.65 元收盘价分别10.24/8.96/8.37xPE。考虑到盈利逐渐接近高点，下调估值至2022 年12x PE，对应下调目标价至21.00 元（原：25.02 元），而由于预计公司盈利仍能增长，市占率继续提升，维持“买入”评级。

    风险提示

    需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。