投资摘要：

    玻纤本质是替代性材料，产品创新和新应用发现不断，生命周期处在持续成长阶段。玻纤及其制品下游需求扩容伴随结构切换，风电、汽车轻量化、PCB 拉动玻纤需求。未来风电向大容量、长叶片、高塔架发展，以降低度电成本。每兆瓦风电叶片所需玻纤用量增加，风电纱需求有望翻倍增长。未来环保节能政策趋严下，轻量化是新能源以及降低油耗的必经之路。玻璃纤维制成的复合材料在同等条件下，其重量仅为钢体材料的1/3，未来需求潜力巨大。电子纱是玻纤纱里的高端产品，价格和利润率高于普通粗纱。由于电子纱资金和技术壁垒更高、较长的技术认证周期带来强的客户粘性。近年来受5G/AI/服务器设备/汽车电子等拉动，PCB 有望快速发展。中性假设下，我们测算国内2021 和2022 年玻纤表观需求量分别为458 和494 万吨，对应同比增长率7%、8%。

    中国巨石成本控制能力成就制造业标杆，开启新一轮成本下降周期。巨石的玻纤及制品毛利率长期高于同行10 个百分点以上。在行业周期波动中始终保持较高的盈利水平，成本控制能力是核心要素。未来巨石将进入第二轮冷修技改周期，冷修后可以提高窑炉的生产效率并降低其折旧成本，产品生产成本有望下降。若以冷修周期为8 年计算，我们预计巨石桐乡无碱约70 万吨与桐乡攀登电子纱3 万吨将于2021-24 年陆续冷修。参考2015-17 无碱玻纤吨成本下降15%左右，第二轮冷修技改周期总成本下降预计15%*70/200=5%。

    核心优势打造玻纤龙头护城河。1）巨石立足自主创新，积极向上游产业链进行延伸，核心技术拥有自主知识产权并达到世界一流水平。2）产品高端化一直是公司的发展战略，通过高端化的产品结构可以规避低端产能过剩带来的价格下跌，同时也有助于提高下游客户的粘性。巨石E9 玻纤于2020 年8 月上市，全玻纤叶片的极限长度有望由85 米左右提高至90-100 米，将进一步替代碳纤维等材料，满足风电大型化、海洋化应用场景需求。3）央企背书，公司融资成本低。巨石背靠中建材，属于玻纤行业绝对龙头，资产优质、现金流佳，融资成本处于同业最低。

    投资建议：首次覆盖，给予买入评级。按照假设，我们预测公司2021-2023 年营收分别为176.3、192.3、199.7 亿元，归母净利润分别为65.5、77.2 和82.2亿元，对应EPS 分别为1.64、1.93 和2.05 元，PE 分别为10.09 倍、8.56倍、8.04 倍。

    风险提示：在建项目投产不及预期，化工品价格下跌。