事件：近日公司公布2020 年年报，公司2020 年收入117 亿元、同比+11.2%；归母净利润24.2 亿元、同比+13.5%；EPS 约0.69 元；扣非归母净利润19.4亿元、同比+4.6%。公司20Q4 收入37.9 亿元、同比+37.6%；归母净利润11.4亿元、同比+95.9%；扣非归母净利润8.0 亿元、同比+98.8%。公司拟每10股派现2.24 元（含税），分红率32.47%、同比+0.72pct。

    点评：

    20H2 开始量价大幅回升，库存大幅下降，国内市场好于海外市场。

    销量方面，2020 年公司粗纱及制品销量为209 万吨、同比+19.4%，电子布销量3.78 亿米、同比+13.2%。

    价格方面，20H1 行业总产能供给明显回落，2 季度末，随着内需市场的快速升温，公司库存迅速降低并出现供不应求现象，在3 季度顺利实施两轮提价后，整体利润水平大幅提升，玻纤价格呈现底部回升态势。公司2020年玻纤及制品吨收入为5295 元、同比-394 元。

    2020 年公司玻纤及制品收入110 亿元、同比+11.1%，其中20H2 同比+24.9%。公司20Q1~20Q4 存货同比增速分别为+7%、+9%、-11%、-24%，库存的大幅下降给公司带来良好的提价基础。

    国内市场，公司及时进行产品结构调整，积极拓展大客户，充分发挥布局优势抢占市场份额，同时深入挖掘库存产品增量市场的潜力，2020 年国内收入同比+29.7%，其中20H2 同比+47.5%，体现了国内市场量价齐升的良好局面。

    国外市场，在海外疫情升温、市场需求萎靡的不利条件下，公司密切关注市场前沿信息，保持跟踪了解客户运行动态，根据产能结构合理分配订单，2020 年国外收入同比-14.8%，其中20H2 同比-9.8%，降幅有所收窄。子公司巨石美国2020 年录得亏损1.8 亿元，我们认为随着后期海外疫情的好转，该公司盈利有较大提升空间。

    智能制造生产线内部复制驱动成本进入新一轮下行期。桐乡总部智能制造基地粗纱二期年产15 万吨无碱玻纤池窑拉丝生产线于2020 年6 月9 日点火；成都生产基地年产13 万吨无碱玻纤池窑拉丝生产线以及年产12 万吨无碱玻纤池窑拉丝生产线分别于2020 年7 月23 日、9 月20 日顺利点火，基地全面迈入智能制造新时代。2020 年公司玻纤及制品吨成本同比-158 元、至3435 元，智能制造带来的成本下降趋势逐步体现。2020 年公司玻纤及制品均价降幅高于成本降幅，毛利率为35.1%、同比-1.7pct，其中20H2 毛利率36.8%、较20H1 的32.8%显著改善。公司20Q1~20Q4 综合毛利率分别为31.4%、32.2%、28.8%、40.3%，3 季度实施两轮提价后，4 季度毛利率大幅回升。

    规模效应带动费用率下行，投资收益、资产处置收益进一步增厚盈利。

    1）公司2020 年销售、管理+研发、财务费用率分别同比+0.3pct、-0.5pct、-0.8pct（融资成本降低、利息收入增加）。

    公司20Q4 管理+研发、财务费用率分别同比-1.4pct、-3.2pct，规模效应对20Q4 费用率摊薄产生积极影响。

    2）参股公司中复连众（公司持股32.04%）2020 年净利润5.7 亿元、同比+169%，带动公司2020 年投资收益同比+1.2亿元；公司成都基地搬迁补偿，带动2020 年资产处置收益同比+2.6 亿元，增厚全年利润，其中20Q4 公司资产处置收益录得3.8 亿元，大幅改善单季度盈利。

    3）公司2020 年净利润率20.7%、同比+0.5pct，其中20Q4 达30.3%、同比+9.9pct。

    智能制造内部复刻、技改周期开启，公司新一轮成本下行期开启，三地五洲布局增强对抗贸易摩擦灵活性。

    1）国内方面，公司细纱二期6 万吨产线已于2021 年3 月点火投产；智能制造基地3 期项目（15 万吨）年报在建工程进度为50%，我们预计21Q3 具备点火条件；公司2021 年3 月公布浙江桐乡基地新建15 万吨生产线（项目建设周期1 年，计划于2021 年上半年开工建设）；拟对桐乡基地4 万吨产线冷修扩产至5 万吨（目建设周期6 个月，计划于2021 年上半年启动）；公司拟调整细纱三期生产线的产能规划和产品结构，产能由原来的6 万吨提升至10 万吨（项目建设周期1年，计划于2021 年上半年启动）。

    2）国外方面，公司通过三地五洲国际化交叉贸易（美国9.6 万吨线已于2019Q2 投产，拟建印度10 万吨线）减轻局部区域反补贴、反倾销的影响。公司公布巨石埃及一线8 万吨冷修扩产至12 万吨计划（项目建设周期 6 个月，计划于2021年12 月启动）。

    公司实际控制人中建材集团为央企改革试点单位，我们预计旗下同类资产存在合作可能。中国建材集团、中国建材股份承诺自2017 年12 月18 日起3 年内解决同业竞争问题。作为央企改革试点单位，公司后续激励机制、集团内部资源整合等方面动作值得期待，集团旗下玻纤、风电叶片同类资产合计国内市占率均接近50%，我们预计后续公司和中材科技两者合作有望大幅改善行业竞争格局。

    维持“优于大市”评级。我们认为2021 年产能投放有限，海外需求复苏仍有空间，玻纤高景气有望维持。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别约1.27、1.38、1.48 元。我们给予2021 年PE 18~20 倍，合理价值区间22.86~25.40 元/股。

    风险提示。玻纤价格下滑，海外项目进度低于预期，国企改革低于预期。