地产主业稳健经营。06-08 每年结算面积14 万平米以上，09 年中期结算5289 元，比06 年增长41%。09 年前3 季开工26.2 万平米，竣工16.56万平米；销售15 万平米，预售收入5.33 亿，分别同比增长109%和97%。

    发展战略清晰，在经济发展潜力大、人口增加稳定、房价相对较低的二三线新兴城市拥有381 万平米项目储备，项目储备成本低，盈利突出。

    目前在建在售及待建项目总建面346.6 万平米，未结面积271 万平米，权益未结186 万平米。项目储备主要分布在上虞（16%）、武汉（17.2%）、清远（49.6%）、绍兴（6.9%）等二三线城市，项目储备平均楼面价约666 元，而销售均价超过5000 元，盈利能力突出。

    未来可售量饱满。2009 年11-12 月公司可售面积7.65 万平米，总金额4.6 亿元；2010 年可售面积47 万平米，可售金额31 亿元。

    负债水平高，有再融资需求。09 年三季报资产负债率72%，扣除预收账款的真实资产负债率63%，净负债率87.2%。

    拟以10.98 元/股公开发行融资8 亿，已获批，发行后总股本将摊薄22%至4.03 亿股。募集资金用于天香华庭二期和五洲世纪城一期的开发。项目总建面75.4 万平米，开发周期为2008-2012 年，预计可实现收入28.5亿，净利润5.51 亿。预计可实现增发后摊薄后EPS 1.37 元。

    预计09-11 年摊薄前EPS 为0.46 元、1.05 元和1.45 元；摊薄后10-11年EPS 分别为0.86 元和1.19 元。预计09-11 年公司将分别结算15 万平米，27 万平米和35 万平米，分别实现收入8.2 亿元、16.5 亿元和22 亿元，净利润分别为1.52 亿、3.48 亿和4.79 亿元。

    给予10 年增发摊薄后22 倍PE；摊薄后RNAV 13 元，考虑公司项目房价上涨空间、土地储备增加潜力和行业平均溢价，给予30%RNAV 溢价；综合PE 和RNAV 估值给予18 元目标价，首次给予增持评级。