公司定位的问题:上海贝岭定位于芯片设计企业,制造类业务由于转型需要及2012 年火灾因素已经基本剥离。鉴于公司的芯片设计业务集中于混合集成电路领域,该领域企业典型业态是IDM 模式,原因在于混合集成电路对特色制造工艺的依赖程度相当高,国外厂商如 TI 、国内企业如士兰微均 采取这样的构架。坐落于上海的贝岭周边拥有较为丰富的制造资源,公司持有华虹宏力和先进半导体两家晶圆代工厂的股权并拥有良好的合作关系,一定程度上可以弥补缺憾。根据混合集成电路领域的行业规律,我们认为上海贝岭的主营业务和业态均有可能发生一定变化,可能对现有业务进行升级。

    公司主营业务问题:贝岭现有业务中,约 45% 的营业收入来源于集成电路贸易,毛利率仅3.22% ,很显然这块业务对业绩会有明显的拖累,也与公司芯片设计型企业的定位不符,预计未来最先剥离的业务将是该项。在芯片业务中,智能电表芯片(计量和 PLC )业务占据了较大的比重,根据前期我们对智能电表领域的研究成果,智能电表的出货量高峰期已经过去,并且相关芯片的集中度极其高(特别是PLC 芯片领域),支撑公司高速发展的动力可能会不足;公司的电源管理和驱动类芯片业务均是市场竞争激烈的领域,同时无晶圆的策略与IDM 厂商的竞争并无明显优势。综合来看公司现有业务与年报中所描述的尚处于中低端领域的状况相符,毛利率显著低于同类企业。我们认为上海贝岭产品线向高端演进所依赖的方式除自身研发而外还极有可能通过外部并购或内部的资产整合来完成。

    同业竞争的问题:公司在前几年的资本运作中,遵循的原则之一就是消除同业竞争,这也是公司剥离RFID业务的原因之一。从现有局面看,同业竞争的局面并未完全清除,如公司的 平板显示驱动电路业务与晶门科技就存在着一定的竞争关系,放到整个中国电子信息集团层面,华大和上海华虹设计等公司仍旧存在着业务重叠的局面。我们注意到华大剥离国民技术的股权而非电子信息集团内部资源接盘的现实表明在集团内部消除同业竞争的行动并未停止。中国电子信息产业集团的五大业务板块中,其他业务板块均不同程度实现了实质性的整合,做为集团优先发展的集成电路板块未来的整合预期是重中之重。

    AH 股估值差异的问题:集成电路企业在A 股和港股市场上存在较大的估值差异是一个客观存在的事实,这一点公司也较为认可。按照4 月11 日的收盘水平,业务及规模相近的企业中,A 股企业同方国芯、士兰微市值为 123 亿、71.47亿;港股上市企业中国电子27亿(港币)、晶门科技8.74 亿(港币)。我们认为巨大的估值差异将导致港股资产的再融资能力削弱,特别是受半导体硅周期左右的估值逻辑和集成电路设计制造环节重资本投入的双重压力下,适当将港股资产转化成A 股资产从中国电子信息集团层面会是有利而无害的策略。

    中国电子信息集团的整合预期:中国电子信息集团五大业务板块的构架已经清晰,在国资集团如大唐科技和清华控股等频频于集成电路板块动作的当下,做为优先发展的主业板块集成电路的 整合我们认为只是时间问题,特别是在其他业务板块已经基本梳理整合完毕的时点下,集成电路板块的动作将随之而来,深度和广度可能会超预期。中国电子直控的A股集成电路的上市企业仅上海贝岭一家,但该项重组尚存在重大不确定性。

    买入评级:我们并不打算测算上海贝岭的业绩,原因在于我们认为未来一年其业务构架可能出现较大的变化。现有业务中低端的现状很显然不符合中国电子信息集团优先发展集成电路产业的思路,集团内外部优质资产均有可能是整合的标的。从中国电子集团已有的动作来看,“缩减控制层级和打造平台企业” 是两个主要的形式,上海贝岭基本符合条件,予以买入评级。

    风险提示:整合时间和形态具有不确定性;市场和估值波动存在风险。