核心观点：

    　　供暖季全面开启，被低估的细分赛道龙头。进入11 月中旬，全国北方地区进入传统的供暖季。公司是城市供热领域的王者，2020 年前三季度实现营收23.58 亿元（同比+22.14%）、归母净利润11.60 亿元（同比+26.31%）；依赖供暖面积的持续增长，公司过去5 年（2015-2019）业绩复合增速达到36.4%。公司盈利质量较好，2020 年前三季度毛利率和净利率分别为57.28%、49.17%。截止2020 年Q3，扣除合同负债（旧准则预收对应款项）后，资产负债率仅为27.8%。

    　　集中供热为主业，内生+外延并购驱动业绩持续快速成长。公司供热业务以沈阳市为核心，截至2019 年末公司平均供暖面积达到6580 万平方米，接网面积达到8475 万平方米。仅以公司覆盖的沈阳市区域为例，未来供暖面积的成长空间超过1.35 亿平方米。近两年以来公司先后并购整合苏家屯城市供热、山东园区供热、上海国家会展中心供热等项目，外延并购已成为供热业务扩张的常态模式。

    　　供热“赛道优势”未被充分反映，行业并购整合空间广阔。根据住建部披露2018 年全国城市供暖市场达87.8 亿m2，且正处于快速市场化整合的前期，未来并购整合空间广阔。城市供暖为居民的“刚需”（类似污水处置等），已建立起完善的付费机制，且收费以预收模式为主，在环保要求不断提升的背景下，区域供暖面积市场化整合成为行业趋势。

    　　公司业务体量居行业头部，截至2020 年Q3 账上现金39.2 亿元，有望成为行业整合的引领者。

    　　被低估的供热龙头，内生+并购驱动持续高增长，维持“买入”评级。预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.83、0.96、1.12 元/股，按最新收盘价（2020/11/16 收盘价：13.39 元/股）对应PE 分别为16.15、13.88、12.00X。采用DCF 方法维持公司合理价值18.33 元/股的判断（WACC7.71%，永续增长率0%）。维持“买入”评级。

    　　风险提示。冬季供暖需求不及预期；兆讯传媒分拆上市进程不及预期。