Q3 业绩符合预期。公司2020 年前三季度营收23.6 亿元，yoy22.1%，实现归母净利润11.6 亿元，yoy26.3%。在2020Q3 单季度实现营收3.2 亿元，yoy10.3%，实现归母净利润2.2 亿元，yoy7.7%。业绩符合预期，业绩增长主要来自公司供暖面积及接网面积稳步增长、兆讯传媒业绩增长。前三季度扣非归母净利润为9.9 亿元，yoy11.2%；2020Q3 单季度扣非归母净利润为0.8 亿元，yoy-13.9%，主要原因系上期获得拆联补贴导致。

    　　毛利率净利率上升明显。公司前三季度综合毛利率57.3%（同比+6.8pct），净利率50.7%（同比+2.3pct），净利率提升较毛利率少主要是上年同期拆联补贴收益所致。三费中销售费用率1.7%（同比-0.5pct），管理费用率4.4%（同比-1.2pct），财务费用率-4.3%（同比+1.7pct），三费把控良好。公司前三季度经营活动现金流量净额-10.2 亿元，去年同期-3.9 亿元，减少主要系本期下属商业保理公司对外进行保理融资放款及本期间支付税金增加所致。

    　　北方清洁取暖需求大，供热业务稳健发展。2019 年公司的平均供暖面积约6580 万平方米，同增6.1%，联网面积约8475 万平方米，同增4.6%。公司供热总规划面积15232 万平方米，仍有一倍以上面积增长空间。根据《北方地区冬季清洁取暖规划（2017-2021 年）》的目标：到2021 年，清洁燃煤集中供暖面积达到110 亿平方米，燃煤集中供热2017-2021 复合增速26%。在北方清洁取暖、集中供热的高速建设下公司望受益。

    　　分拆上市兆讯传媒，实现双赢发展。公司年初公告将分拆出传媒子公司兆讯传媒，我们认为公司将更聚焦供热主业，供热资产现金流优异、壁垒明显。

    　　且分拆上市后对标传媒类公司兆讯传媒估值有很大提升空间，分拆上市有助于其内在价值充分释放，联美控股所持有的权益价值也有望同步提升。高铁站是商旅人士的广告传媒的重要场景，兆讯传媒覆盖全国超500 个签约站点，渗透率高，在“八纵八横”及客户优化的基础上，兆讯传媒有望持续高成长。另外，分拆上市有助于兆讯传媒扩宽融资渠道，实施激励手段，激发员工动力，提升整体经营水平与业绩，造就联美与兆讯的双赢局面。

    　　盈利预测。公司作为沈阳供热龙头，在沈阳供暖面积持续增长的基础上，2012-2021 年供暖面积预计每年增加700-800 万平方米，同时公司不断开拓工业及其他地区供暖业务，增厚利润。兆讯传媒受益于高铁流量的上行业绩高成长，且分拆上市后对标传媒公司估值望提升。我们预计公司2020-2022年归母净利分别为18.8/22.7/27.2 亿元，EPS 分别为0.82/0.99/1.19 元/股，对应PE 分别为16.8X/13.9X/11.6X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：工业供热及其他城市供暖开拓不及预期、分拆存在不确定性风险。