核心观点：

    　　20 年剔除宝沃影响利润总额18.3 亿元，同比增加24.3 亿元。根据财报，20 年公司实现营业收入577.7 亿元，同比增长23.0%，利润总额0.9 亿元，同比增加254.4%，归母净利润1.55 亿元，同比减少19.3%，剔除宝沃相关影响后公司实现利润总额18.3 亿元，同比增加24.3 亿元。21 年Q1 公司实现营业收入158.7 亿元，同比增长72.0%，归母净利润3.7 亿元，同比增长6.7 亿元。

    　　20 年经营性净现金流超预期，战略、产品布局蓄势待发。20 年是公司“三年行动计划”的收官之年，公司圆满完成聚焦商用车，从规模扩张型发展模式向精益式价值增长型转变，提高盈利能力，实现有价值有质量地增长等目标，21 年经营计划中公司继续强调“差异化竞争”、“精益化管理”。21 年Q1 公司分别销售轻微卡、中重卡11.9 与7.1万辆，同比增长56%与118%，在轻卡市场市占率继续保持领先地位。

    　　21 年1 季度末带息债务/全部投入资本降至30.9%，创16 年以来新低；20 年公司经营性净现金流达到86.8 亿元，创历史新高。我们认为宝沃影响总体可控，同时受益于轻卡供给侧改革、AMT 渗透率提升及奔驰新车周期，公司业绩富有向上的弹性。

    　　投资建议：公司在轻卡行业市占率多年第一，中重卡市占率位列前五，掌握产业链核心技术，战略聚焦商用车+公司在商用车业务较强的竞争力有助于公司盈利能力快速提升，宝沃减值因素尽管存在一定不确定性，但并不影响公司长期价值，我们预计公司21-23 年每股净资产为2.47/2.66/3.00 元，按最新收盘价计算21-23 年PB 为1.51/1.40/1.25倍，结合行业平均及公司历史PB 水平，给予公司21 年2.0 倍PB 估值，对应合理价值为4.93 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示:行业竞争加剧；宝沃剩余股权转让款、股东借款回收风险等