市场转暖销售恢复,自持物业收入有所下降。 公司 2015 年上半年实现房产签约面积 18.47 万平,签约金额 17.25 亿元,同比增长 82.3%。其中商贸物流基地签约 7.16 亿元,同比增长 156%。市场回暖也使得公司住宅签约同比增长 51.5%至 10 亿元。上半年市场不断回暖,公司各方面现金回款也达到了 19.9 亿元,同比增长超过 50%。公司自持物业上半年收入 5.4 亿元,同比下降 16%。对比 2014 年底,公司主要自持物业出租率平均下降 6%,平均租金水平下降 10%。一方面公司有部分新纳入的自持物业还处于培育期,租金和出租率较低可以理解,但不可否认,大的经济环境依然对于家居建材市场产生了不利影响。

    收购大股东资产定增审核通过,业务协同性增强。 公司近期公告其向大股东收购资产审核有条件通过,不出意外近期公司将加速推动收购项目的完成。公司将向大股东定向增发收购其持有的香江家居 100%股权及深圳大本营 100%股权,前者为轻资产模式运营, 即通过将商铺(租赁自第三方)出租给商户收取租金,并对卖场进行后续管理等获取收益,目前管理 30 余家家居商场;后者为重资产模式,通过自有物业南昌公司将商铺出租给商户收取租金,并对卖场进行后续管理等获取收益。注入的资产 2014 年净利润分别为 1.39 亿及 0.17 亿元,注入的 PE 分别为 12 倍及 38 倍。公司向大股东定增价格为 5.38 元/股,配套融资价格5.94 元/股。标的资产与公司原有的业务可以形成一定的协同效应, 预计将进一步提升公司的持续盈利能力。

    依托公司现有业务,教育等产业或可能成为品牌延伸的重要领域。公司2014 年中报披露,其有 3 家控股子公司和 1 家全资子公司立足教育产业, 1 家全资子公司经营业务包括营养健康咨询服务。 2014 年年报公司披露,公司旗下香江中学等进一步巩固了广州东部民办学校的领先地位。我们认为,公司楼盘在广州市场具备一定知名度,代表了较为高端的形象,获得了一批业主的信任。这种品牌的信任,有可能是未来公司在其他一些领域(如已经涉足的健康和教育领域)发展的重要基础。

    风险提示。 公司目前在其他业务领域尚未有重大突破的风险;公司销售依赖于个别项目,发展可持续性风险;宏观经济不景气带来的自持物业经营压力风险。

    盈利预测、 估值及投资评级。 公司核心项目成本较低,商贸物流地产深耕多年,具有运营优势。增发后,新进入的资产将与原有资产形成协同效应。考虑到公司资产并未整合完成,我们的盈利预测暂时不包括新收购资产,待整合完成后再进行调整。我们维持公司 2015/2016/2017 盈利预测 0.44/0.47/0.58 元/股(以上不考虑增发摊薄和资产注入对业绩贡献,若考虑增发并表,以及摊薄,假设配套融资按照底价发行,则公司2015/16/17 年备考摊薄 EPS 分别为 0.31/0.33/0.38 元/股), NAV 10.88元/股。考虑到公司资源储备质量较好,我们给予公司 NAV 平价,即10.88 元/股的目标价, 维持“买入”评级。