公司从广州起家,逐渐走上异地扩张之路,核心住宅开发项目成本较低。公司目前所开发的项目主要为区域型家装商业地产及大型综合居住社区,住宅开发方面由于拿地时间较早,成本相对低廉。目前公司两大核心住宅项目广州番禺锦绣香江及增城翡翠绿洲合计土地储备约百万平米,潜在利润丰厚。大盘开发过程中区域不断成熟,也使得香江系列品牌知名度不断提升。2013年,公司签约销售金额为31亿元(包括住宅及商贸地产销售)。

    商业地产板块依托家具建材经营形成独特的区域竞争力和吸附力。公司目前持有的商用物业超过40万平米,除一部分住宅配套商铺外,家具商贸物流基地为公司主要经营业态。旗下家具建材城包括郑东建材家居城、南昌香江家居建材城、百年家居建材城,家具城包括保定香江家居国际体验中心、长春金海马家居、成都全球家居CBD等,此外公司亦投资于商贸城如新乡光彩大市场、临沂香江商贸城等。为提高周转率,公司目前经营策略为将大部分物业出售,小部分自营出租。

    大股东资产注入支持上市公司发展,以其促进业务进一步产生协同效应,试水轻资产运营模式。公司近期公告向大股东定向增发收购其持有的香江家居100%股权及深圳大本营100%股权,前者为轻资产模式运营,即通过将商铺(租赁自第三方)出租给商户收取租金,并对卖场进行后续管理等获取收益,目前管理30余家家居商场;后者为重资产模式,通过自有物业南昌公司将商铺出租给商户收取租金,并对卖场进行后续管理等获取收益。注入的资产2014年净利润分别为1.22亿及0.16亿元,注入的PE分别为12.5倍及56.3倍。公司向大股东定增价格为5.49元/股,若成功发行完毕后,大股东持股比例将提升至68%。标的资产与公司原有的业务可以形成一定的协同效应,将进一步提升公司的持续盈利能力。

    依托公司现有业务,教育和健康或可能成为品牌延伸的重要领域。公司2014年中报披露,其有3家控股子公司和1家全资子公司立足教育产业,1家全资子公司经营业务包括营养健康咨询服务。我们认为,公司楼盘在广州市场具备一定知名度,代表了较为高端的形象,获得了一批业主的信任。这种品牌的信任,有可能是未来公司在其他一些领域(如已经涉足的健康和教育领域)发展的重要基础。

    风险提示。公司目前在其他业务领域尚未有重大突破的风险;公司销售依赖于个别项目,发展可持续性风险等。

    盈利预测、估值及投资评级。公司核心项目成本较低,商贸物流地产深耕多年,具有运营优势。若增发顺利,新进入的资产将与原有资产形成协同效应。我们给予公司2014/2015/2016盈利预测0.35/0.44/0.47元/股(不考虑增发摊薄和资产注入对业绩贡献),NAV 10.88元/股。考虑到公司资源储备质量较好,我们给予公司NAV 5%的溢价,即11.42元/股的目标价,首次覆盖给予“买入”评级。