三费占比下降,前三季业绩大幅改善:香江控股前三季度收入 19.7 亿,同比增长 199%,归属于母公司净利润 1.8 亿,去年同期亏损 7836 万。相比于去年三季度,公司结算项目的毛利率上升 5.2 个百分点至 58.3%,三费占比由 46%下降至 16.8%。单季度来看,收入和利润分别为 5.2 亿和 4304 万,收入同比增长 122%,收入和利润环比二季度下降 57%和 67%。

    三季度公司回款有所趋缓:前三季度“销售商品、提供劳务收到的现金”为 28.1 亿,同比下降 28.4%,降幅较上半年继续下降 8.3 个百分点。其中三季度单季该项数据同比/环比下降 44%和 24%。公司目前预收款 49 亿,较年初增 20%,环比二季末增加 5%。

    三季度购得一商业用地: 公司在 9 月末竞得增城一旅馆用地(商业 40 年),建面面积 3.4 万平方米,容积率不大于 1,成交金额 5700 万。

    资产负债率处在行业平均水平:公司三季末剔除预收款的资产负债率为48.2%,较上半年下降 2.1 个百分点,在行业中属于中等水平。账面现金 23亿,同比/环比下降 10.5%/8.4%。此外,公司今日公告计划发行 8 亿元公司债用于调整债务结构、偿还公司银行贷款以及补充流动资金。

    投资建议:买入-A 评级,公司家居 CBD 的开发模式(前店后厂),顺应了家居产品产销一体化、集中化、专业化的趋势,传统的销售渠道将被整合至家居产业园区,实现区域家居产业在某几个园区集中生产、集中销售的格局。公司在全国计划建立 9 个家居交易生产基地,目前已建 3 个,其中成都二期已开业,其余两个未开,需求旺盛,商铺公司将 60%销售、 40%自持,利润率非常高。

    我们预计公司未来销售和租金收入都将快速增长。2013-2015 年公司销售额将达到 50 亿元、70 亿、100 亿元。盈利方面,公司 2013-2015 年每股收益预计为 0.66、 1.01 和 1.34 元,对应的收入增速为 99%、33%和 24%,净利润增速为 1550%、 53%和 33%。目前股价对应 2013/2014 年 PE 为 8.9X 和5.8X,我们给予 6 个月目标价 8.5 元,相当于 2014 年 8.5X 市盈率。

    风险提示:房地产调控政策大幅变化致业绩不达预期。