浆站资源是血制品行业最为核心的竞争力，而公司是国内规模最大、拥有单采血浆站最多的血制品企业，短期来看，公司库存水平相对行业较好，2021 年采浆量有望达到2000 吨，业绩随之恢复稳健增长，长期来看，产能扩建彰显公司浆站资源获取信心，在研产品逐渐步入收获期则将带动公司盈利能力的进一步提升；此外叠加公司销售渠道行业领先，未来规模效应有望进一步显现。

    综上，给予公司2021 年72 倍PE，对应目标价42 元，维持“买入”评级。

    公司2020 年业绩符合预期，资产重组后单Q4 季度毛利率创新高。公司2020年实现营业收入34.46 亿元，同比增长4.99%；归母净利润6.39 亿元，同比增长4.57%；扣非归母净利润6.24 亿元，同比增长2.36%。从单季度看，公司2020Q4 实现营业收入8.10 亿元，同比增长6.21%，归母净利润1.42 亿元，同比减少1.42%；扣非归母净利润1.41 亿元，同比减少2.14%。公司2020 年毛利率49.67%，同比减少0.18pct，我们认为虽然新冠疫情导致采浆成本以及单位生产成本有所上升，但公司通过控费降本、精细化生产提高生产效率等一系列措施使得毛利率有所稳定；其中公司2020Q4 单季度毛利率达到54.25%，资产重组后创历史新高，同比提升1.98pcts，环比提升5.65pcts，我们认为主要系公司销售单位价格小幅度提升——进一步印证行业供需缺口下存在一定的价格弹性。而公司2020 年净利率27.37%，同比提升0.12pct，其中公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为7.23%/7.45%/3.48%/-0.88%，分别相比2019 年同期变化0.18/0.46/-0.14/-0.2pct。我们认为公司自2017 年完成资产重组后规模效应明显，运营管理水平持续改善——成都蓉生及三大血制（武汉所、上海所、兰州所）2018-2020 年累计完成业绩承诺的124.70%和140.58%。

    疫情影响下2020 年公司采浆量逆势增长，2021Q1 季度业绩略超预期。2020年在新冠疫情对行业采浆影响下（2020 年国内整体采浆量较2019 年下降8-9%左右），一方面，公司积极推进复工复采，通过调整与强化浆站管理等一系列措施提高采浆量；另一方面，公司新浆站数量占比较高（2017-2020 年公司新获批浆站10 个，占公司在营浆站的18%，高于行业平均水平），并且2020 年公司新开业浆站3 家，我们预计新浆站的快速放量有效弥补了疫情期间的采浆损失——因此，在上半年公司采浆量同比下降13%的情况下，全年实现采浆量1713.51 吨，同比增加7.49 吨，增幅0.44%。考虑到从采浆到投浆生产销售的周期，在行业短期供给紧张的环境下（2021Q1 国内共批签发血制品2030.72万瓶，同比减少26.67%），我们预计公司库存水平相对行业较好（2021Q1 公司共批签发血制品279.93 万瓶，同比增长12.07%）——公司2021Q1 实现收入8.47 亿元，同比增长11.80%；归母净利润1.52 亿元，同比增长15.06%；扣非归母净利润1.50 亿元，同比增长16.59%，2021Q1 整体业绩略超预期。公司2021Q1 季度毛利率47.40%，同比提升1.06 pcts，维持2020Q4 季度趋势；公司净利率26.83%，同比提升0.79 pct。整体来看，我们认为随着疫情期间采浆缺口的影响基本消除，公司供给将恢复正常，我们预计公司2021 年采浆量有望达到2000 吨，业绩随之恢复稳健增长。

    定增项目落地，国内血制品龙头再扬帆。公司本次定增项目共发行1.18 亿股，定增价格28.13 元/股，共募集资金总额33.40 亿元，根据此前公司定增方案，其中10.9 亿元计划在云南省新建血液制品生产基地，9.6 亿元计划在兰州建设血液制品生产车间，设计产能投浆量均为1200 吨/年——考虑到公司目前整体生产设计产能约2000+吨，并且兰州所、上海所等生产设施陈旧，新产能的投入将有效解决公司未来产能不足的问题并且有望大幅提高公司生产效率；结合公司此前永安血制设计产能投浆量1200 吨/年（有望于2021 年下半年投产），若公司所有产业化项目投产，预计产能投浆量合计至少超过4200 吨（考虑到部分老产能可能废弃），充分显现了公司在血浆资源拓展的信心——根据《云南省单采血浆站设置规划（2020-2023）（征求意见稿）》，未来云南3 年拟新增20 个浆站，我们认为天坛生物有望受益最明显，预计公司有望拿到其中8-12个浆站。此外，募集资金中3.9 亿元用于成都蓉生重组凝血因子生产车间建设项目，1 亿元用于成都蓉生血液制品临床研究项目——结合公司在研管线方面，成都蓉生人凝血酶原复合物2020 年12 月28 日获批上市，人纤维蛋白原、注射用重组人凝血因子Ⅷ、静注人免疫球蛋白（pH4、10%）（层析法）、静注巨细胞病毒人免疫球蛋白和兰州血制人凝血酶原复合物正在开展Ⅲ期临床研究。我们认为随着公司上述产品陆续上市及配合新产能的投放，有望带动公司盈利能力进一步提升。而渠道端，公司坚定不移推进终端医院网络建设，加强重点区域核心医院的进入和推广工作——2020 年覆盖终端总数达 25,988 家，同比增长71.95%，其中药店覆盖8,803 家，同比增长75.46%；进入标杆医院35 家、重点开发医院44 家。

    风险因素：新浆站采浆量不及预期；在研产品进展不及预期；产能释放不及预期。

    投资建议：浆站资源是血制品行业最为核心的竞争力，而公司是国内规模最大、拥有单采血浆站最多的血制品企业，短期来看，公司库存水平相对行业较好，2021 年采浆量有望达到2000 吨，业绩随之恢复稳健增长，长期来看，产能扩建彰显公司浆站资源获取信心，在研产品逐渐步入收获期则将带动公司盈利能力的进一步提升；此外叠加公司销售渠道行业领先，未来规模效应有望进一步显现。综上，并考虑到公司定增落地后带来的股本增厚，我们调整公司2021-2022年EPS 预测至0.58/0.71 元（原预测为0.63/0.79 元），并新增2023 年EPS预测为0.88 元，现价对应PE 分别为64X/52X/42X。考虑到公司采浆量产品线多维成长潜力巨大，给予公司2021 年72 倍PE，对应目标价42 元，维持“买入”评级。