供需延续偏紧态势，制冷剂高景气有望持续

    　　24 年初以来，伴随国内配额制正式实施，三代制冷剂（HFCs）主流产品价格持续上行。12 月16 日生态环境部发布国内2025 年制冷剂企业配额方案，二代产品（HCFCs）配额大幅削减，三代产品（HFCs）配额整体延续强约束。我们认为，制冷剂下游空调、汽车、冰箱等领域的需求有望持续受益于设备更新和补贴换新政策，叠加供给侧强约束，参考华泰研究12 月18 日发布的研报《制冷剂：25 年配额公示，产品景气延续》，24/25 年制冷剂供给缺口达到0.4/4.9 万吨。行业供需偏紧，制冷剂高景气有望延续。

    　　公司拥有国内领先的制冷剂配额，龙头企业或将中长期受益

    根据生态环境部发布的25 年制冷剂企业配额方案，巨化股份在多个主流HFCs 品种和R22 的生产配额居行业领先地位。巨化股份2025 年的R22/R32/R125/R134a 生产份额为3.9/12.8/6.4/7.7 万吨，占对应品种总配额的26%/46%/38%/37%，公司配额位居行业第2/1/1/1。整体而言，巨化股份在25 年的HFCs 制冷剂生产配额为29.95 万吨，居国内首位，占HFCs总配额的38%。公司作为龙头企业或将中长期受益于制冷剂高景气。

    　　24 年以来制冷剂已步入景气周期，公司盈利有望持续改善

    据百川盈孚，12 月30 日R22/R32/R125/R134a 价格3.3/4.3/4.2/4.25 万元/吨，较年初+69%/+149%/+51%/+52%。供需共振下24 年以来二代/三代制冷剂整体步入景气，外贸价格亦逐步上行。考虑到25 年R22 配额大幅削减而HFCs 配额延续偏紧趋势，叠加空调/汽车以及出口需求支撑，我们认为公司盈利有望持续改善。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持此前预测，预计公司24-26 年归母净利润20/28/38 亿元，同比增速+110%/+40%/+36%，对应EPS 为0.73/1.03/1.39 元。参考可比公司25年Wind 一致预期平均21xPE，考虑25 年制冷剂配额削减下公司的配额领先优势或有所增强，给予公司25 年30xPE，目标价30.90 元（前值为24xPE，目标价24.72 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：制冷剂行业政策变化，需求不及预期，新项目进度不及预期。