3Q24 业绩低于我们预期

    　　2024 年1-3Q公司实现营业收入179.06 亿元（YoY+11.8%），实现归母净利润12.58 亿元（YoY+68.4%），扣非归母净利润11.84 亿元（YoY+71.9%）。3Q24 单季度实现收入58.26 亿元（QoQ-11.9%），实现归母净利润4.23 亿元（QoQ-19.2%），扣非归母净利润3.9 亿元（QoQ-22.8%），业绩低于我们的预期，主要因为含氟聚合物材料、食品包装材料、基础化工产品等价格跌幅明显。

    　　发展趋势

    　　除制冷剂外业务对利润端有拖累。公司含氟聚合物材料、食品包装材料、基础化工产品沿袭上年“供强需弱”的市场趋势，产品价格同比出现较大跌幅，对利润端有所拖累。3Q24 制冷剂销售价格高位落实且外贸价格涨幅明显，但三季度是制冷剂销售的传统淡季，根据公司经营数据披露，3Q24 制冷剂销量为85,043 吨（QoQ-9.8%）。进入四季度，随着氟制冷剂传统消费淡季结束，新冷年开启，公司氟致冷剂市场保持良好回升态势。根据产业在线数据，7 月/8 月/9 月空调内销出货量分别同比-21%/-5%/+7%，出口出货量同比+43%/+32%/+40%，四季度以来空调排产也明显回暖，10-12 月行业出口排产量较去年同期出口实绩同比+51%（上调 17%）/+41%（上调19%）/+11%。我们认为，2025 年制冷剂配额方案供给约束的基调没有改变，在2024 下半年新增3.5 万吨R32 配额的背景下2025 年三代制冷剂配额实际增量有限，制冷剂价格景气周期有望持续。

    　　制冷剂“长牛”仍可期。我们认为，制冷剂依然是供给约束最明确的子行业，制冷剂进入配额期后产品价格已不能用传统周期品的角度进行看待，行情可持续期长。市场在下半年R32 配额增加后普遍担心制冷剂价格回落，R32 长协价的稳步上涨进一步佐证了制冷剂板块的“长牛”行情。复盘欧洲三代制冷剂进入配额期后的价格走势，2014-2018 年制冷剂价格普遍上涨7-8 倍，从中长期看我国三代制冷剂仍处于涨价行情初期。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到含氟聚合物材料、食品包装材料、基础化工产品等对公司利润端有所拖累，我们下调2024 年净利润预测29%至17.7 亿元。4Q24 制冷剂价格稳步上行，空调排产持续超预期，我们维持2025 年净利润预测35.76 亿元。当前股价对应2024/2025 年市盈率分别为30.9/15.3x。我们维持“跑赢行业”评级和目标价25 元，对应2024/2025 年市盈率分别为38.1/18.9x，较当前股价有23.3%的上行空间。

    　　风险

    　　三代制冷剂价格涨幅不及预期，原料价格大幅波动。