事件：2024 年4 月18 日，巨化股份发布2023 年年报。公司2023 年收入为206.55 亿元，同比下降3.88%；归母净利润为9.44 亿元，同比下降60.37%；扣非净利润为8.23 亿元，同比下降64.60%。对应公司4Q23 营业收入为46.43亿元，环比下降21.53%；归母净利润为1.97 亿元，环比下降23.44%。

    　　2024 年4 月25 日，巨化股份发布2024 年一季报。公司1Q24 收入为54.70亿元，同比上升19.52%，环比上升17.82%；归母净利润为3.10 亿元，同比上升103.35%，环比上升57.74%。

    　　点评：产品均价下降导致利润下滑，2023 年公司业绩短期承压。公司2023年含氟精细化学品/氟化工原料/含氟聚合物材料/基础化工产品及其他/制冷剂/石化材料收入分别为0.49/6.80/22.07/41.25/59.83/25.08 亿元，YoY 分别为-17.31%/-20.83%/-11.54%/-15.33%/-12.21%/48.35%； 毛利率分别为20.09%/24.29%/12.72%/20.44%/13.14%/5.19% ， 同比变化分别为-19.83/-31.21/-18.3/-9.74/4.53/2.64pcts。尽管公司多数产品销量实现稳健增长，但主要产品市场供大于求导致价格下跌，公司营收出现小幅下降。2023年公司含氟精细化学品/氟化工原料/含氟聚合物材料/基础化工产品及其他/制冷剂/石化材料平均售价分别为9.79/0.29/4.67/0.18/2.03/0.77 万元/吨，YoY 分别为108.00%/-40.03%/-29.77%/-34.14%/-1.85%/-4.59%。销量方面，除制冷剂以及食品包装材料销量下降以外，其他产品销量均呈现增长态势。2023 年公司含氟精细化学品/氟化工原料/含氟聚合物材料/基础化工产品及其他/制冷剂/石化材料销量分别为0.14/36.38/4.42/159.36/28.79/35.84万吨，YoY 分别为13.94%/32.60%/23.48%/7.45%/-13.00%/71.91%。公司净利润的下降主要与产品价格下跌有关，2023 年公司主要产品价格下跌减利34.29 亿元，主要原料等价格下跌增利16.33 亿元，合计减利 17.96 亿元。

    　　公司2023 年销售费用同比下降11.64%，销售费用率为0.67%，同比下降0.06pcts； 财务费用同比上升79.83%， 财务费用率为-0.11%， 同比上升0.39pcts； 管理费用同比下降5.40%， 管理费用率为3.31%， 同比下降0.06pcts；研发费用同比上升21.47%，研发费用率为4.84%，同比上升　　1.01pcts。

    　　受益于制冷剂行业景气度提升，1Q24 公司利润同比实现高增长。2024 年为三代制冷剂配额实施首年，过剩产能去化，产品价格恢复至合理区间。根据公司2024 年1-3 月经营数据公告披露，1Q24 公司制冷剂均价为23724.97元/吨，同比上升17.98%，环比提升10.12%。制冷剂产品价格以及毛利率的回升，推动了公司盈利水平的恢复。

    　　公司各项活动产生的现金流存在一定波动。2023 年公司经营性活动产生的现金流净额为21.96 亿元，同比下降33.78%；投资活动产生的现金流净额为-27.19 亿元，同比上升23.66%；筹资活动产生的现金流净额为2.10 亿元，同比下降70.32%；期末现金及等价物余额为15.27 亿元，同比下降16.34%。

    　　应收账款同比下降6.11%，应收账款周转率有所上升，由20.50 次上升到21.73 次；存货同比上升2.11%，存货周转率有所上升，由10.05 次上升到10.27 次。

    　　三代制冷剂配额落地，产品价格有望上涨。2023 年11 月6 日，国家生态环境部正式颁布2024 年三代制冷剂配额方案，（1）HFCs 生产/使用基线值为2020-2022 年平均生产/使用量，分别加上含氢氯氟烃（HCFCs）生产/使用基线值的65%， 2024 年HFCs 生产/ 进口/ 内用生产配额总量分别18.52/0.06/8.98 亿吨CO2；（2）企业2024 年度生产配额，按生态环境部核查的2020-2022 年生产量为基准，按品种发放；（3）HCFCs 基线值65%部分，2024 年暂不全部分配到生产和使用单位；（4）生产单位仅可在申请2024年配额时进行不同品种 HFCs 配额调整，且调增量不得超过企业该品种配额量的10%。三代制冷剂供给端的收紧推动了主流产品价格的上涨，根据氟物在线数据显示，截至4 月30 日，R32 价格为28000-32000 元/吨，价格中枢较年初上涨12500 元，R125 价格为42000-45000 元/吨，价格中枢较年初上涨15500 元，R134a 价格为30000-32000 元/吨，价格中枢较年初上涨3500元。我们认为随着三代制冷剂供应端的收紧，主流三代制冷剂产品价格仍有上行空间，利好公司氟制冷剂板块业绩。

    　　公司收购飞源化工巩固配额优势，同时积极布局四代制冷剂及电子氟化液等高端产品。根据公司2023 年年报披露，公司于2024 年1 月完成对淄博飞源化工公司的股权收购，完善了公司制冷剂“1+3”的全球布局，进一步巩固了公司三代制冷剂配额优势。2024 年三代与二代制冷剂配额于2024 年1 月正式发布，三代制冷剂方面，公司HFC-32 生产配额为107791 吨，占比为44.99%；HFC-125 生产配额为64185 吨，占比为38.74%；HFC-134a 生产配额为76525 吨，占比为35.48%；HFC-143a 生产配额为20666 吨，占比为45.40%；HFC-227ea 生产配额为9397 吨，占比为30.04%；HFC-245fa生产配额为189 吨，占比为1.33%。二代制冷剂方面，公司HCFC-22 生产配额为47467 吨，占比为22.24%。根据公司2023 年年报披露，公司为氟制冷剂领域全球龙头企业，二代制冷剂R22 生产配额处国内第二位，三代制冷剂生产配额及主流单品种生产配额处于第一位（占有率远高于其他企业）；此外，公司积极布局四代制冷剂及电子氟化液等具有高技术附加值的产品。四代制冷剂方面，公司拥有第四代含氟制冷剂产业化生产技术自主知识产权，目前拥有两套主流产品生产装置，年产能约8000 吨，并投运多年。电子氟化液方面，公司主要产品为氢氟醚D系列产品以及全氟聚醚JHT 系列产品，随着国内外半导体、电子产品、浸没数据中心等领域的快速发展，电子氟化液需求量逐步增长。根据公司2023 年年报披露，公司巨芯冷却液项目的规划产　　能为5000 吨/年，项目一期1000 吨/年已建成投产，主要产品包括有 JHT 电子流体系列、JHLO 润滑油系列以及JX 浸没式冷却液。我们看好公司在三代制冷剂方面的配额优势以及在四代制冷剂以及电子氟化液方面的先发布局，我们认为公司氟制冷剂行业龙头地位将进一步凸显。

    　　公司深耕特色氯碱化工，打造一体化产业链。公司致力于打造以VDC-PVDC为核心的新型食品包装材料产业链，产品PVDC 保鲜膜、PVDC 保鲜袋、PVDC肠衣膜树脂、PVDC-MA 树脂、PVDC 乳液等。根据公司2023 年年报披露，公司加快药包及涂料用PVDC 乳液的产业化、开拓国内外PVDC 乳液市场，为产品销量提供了增长空间。公司行业地位稳固，根据公司2023 年年报披露，VDC、PVDC 产业产能规模跃居全球首位，国内市场占有率位居第一。

    　　我们看好公司PVDC 产品的规模优势，预计随着PVDC 应用空间的逐步扩大，公司板块业绩有望稳定增长。

    　　公司积极推进项目建设，多个项目预计2024 年完工。根据公司2023 年年报披露，公司2023 年新增3 万吨/年甲醇，3 万吨/年R32，3.5 万吨/年混配制冷剂包装，0.7 万吨/年氟橡胶，1300 吨/年食品包装膜，1.6 万吨/年PVDC树脂，5 万吨/年正丙醇，5000 吨/年异丙醇，2.05 万吨/年丁醇，2 万吨/年液氨，1.09 万吨/年液氩，4 万吨/年二氧化碳产能。2024 年公司计划实施固定资产投资项目68 项，计划投资额33.93 亿元，多个含氟聚合物及含氟精细化学品项目计划于本年度完工，为公司未来发展蓄力，具体包括5000 吨/年FEP，5000 吨/年PTFE，7000 吨/年PTFE，5000 吨HEP/年，4.8 万吨/年VDF单体 ，2.35 万吨/年PVDF 树脂，800 吨/年HFE-254，400 吨/年D2，1500/年D3，500 吨/年D4，柔性化生产400 吨/年四氟丙醇（TFP）及450 吨/年八氟戊醇产能。我们看好公司主要项目的实施与建成，公司氟化工产能继续提升，带来新的成长点。

    　　投资建议： 我们预计巨化股份2024-2026 年收入分别为241.92/272.57/301.95 亿元，同比增长17.12%/12.67%/10.78%，归母净利润分别为26.44/34.71/45.36 亿元，同比增长180.21%/31.28%/30.69%，对应EPS 分别为0.98/0.1.29/1.68 元。结合公司5 月15 日收盘价，对应PE 分别为26/20/15 倍。我们基于以下四个方面：1）我们认为随着三代制冷剂供应端的收紧，主流三代制冷剂产品价格仍有上行空间，利好公司氟制冷剂板块业绩。2）我们看好公司在三代制冷剂方面的配额优势以及在四代制冷剂以及电子氟化液方面的先发布局，我们认为公司氟制冷剂行业龙头地位将进一步凸显。3）我们看好公司PVDC 产品的规模优势，预计随着PVDC 应用空间的逐步扩大，公司板块业绩有望稳定增长。4）我们看好公司主要项目的实施与建成，公司氟化工产能继续提升，带来新的成长点，维持“买入”评级。

    　　风险提示：项目进度不及预期的风险、环保标准提高带来的风险、原材料价格波动的风险、氟制冷剂产品升级换代风险