投资要点：

    　　公司发布公告拟收购飞源化工51%股权。根据公司公告，公司拟以现金出资方式，收购淄博飞源化工有限公司30.146%股权，同时单方面增加标的公司注册资本7721.8322 万，合计取得标的公司51%股权。本次交易金额13.94 亿元，其中：收购标的公司股权（30.146%）金额为5.78 亿元；单方面对标的公司增资金额为8.16 亿元。本次交易各方协商确定飞源化工100%股权价值为19.18 亿元，截至2023 年5 月末标的公司合并报表中归属于母公司的净资产为6.73 亿元，对应市净率为2.85 倍，低于公告中列示的同行巨化股份、三美股份、永和股份的平均PB（3.28）。

    　　飞源化工拥有较为完整的氟化工、环氧树脂产业链，产成品线较为丰富，与公司产业链协同互补性强，收购完成后公司三代制冷剂市占率进一步提升。飞源化工主要产品包括制冷剂R32、R125、R134a、R410A、R404A、R407C、R507；精细化学品R113a、三氟乙酸、三氟乙酰氯、三氟乙醇、硫酰氯；其它产品氟化氢、氟化氢铵、硫酸、环氧氯丙烷、环氧树脂等。根据氟务在线数据，飞源化工三代制冷剂R125/R32/R134a产能为2/3/3 万吨，根据测算，预计配额分别为1.41/2.43/1.58 万吨，共计5.42 万吨，国内排名第六。根据公司公告，2023 年1~5 月飞源化工合并报表实现营业收入10.50 亿元，净利润0.26 亿元。巨化目前拥有三代制冷剂R125/R32/R134a 产能分别为5/13/6.8 万吨，根据测算，预计配额为4.96/8.34/6.06 万吨，总计22.29 万吨，三代制冷剂国内市占率预计第一，2024 年三代制冷剂即将执行配额制，公司开启行业整合，充实核心产业氟化工业务，提升市场竞争地位，优化产业结构，增强竞争力，进一步提升自身的配额量，提升行业集中度。

    　　三代制冷剂配额政策已落地，行业进一步整合已经开启，强者恒强，下游经销商已开启补库存模式，主流三代制冷剂价格价差已出现底部上涨趋势。根据百川盈孚与卓创资讯制冷剂产品数据，我们测算截至目前四季度（10 月1 日-12 月1 日）主流三代制冷剂R32、R134a、R125 价差环比3Q23 分别提升82.1%、22.9%、22.2%至2050、6441、8005 元/吨，价格环比分别提升14.9%、17.9%、16.1%至16444、26583、25861元/吨，随着《2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配实施方案》的正式落地，氟化工景气有望开启长周期反转，价格价差将开启上涨模式，近年来三者的历史最高价格分别为32000、50000、84000 元/吨。收购后强者恒强，巨化的涨价弹性大。

    　　投资分析意见：三代制冷剂配额确定后，行业格局优化将带来的制冷剂价格的上涨，收购飞源化工后，公司三代制冷剂产量规模进一步扩大，配额占比预计国内第一，价格弹性更大，同时加大力度延伸产业链向含氟聚合物等高附加值产品发展，我们仍然维持增持评级。我们维持公司2023~2025 年归母净利润预测为12.5、28.74、38.8 亿元，对应EPS 分别为0.46、1.06、1.44 元，当前市值对应PE 为 34、15、11 倍。

    　　风险提示：1.下游空调、汽车产量大幅下滑；2.制冷剂价格下跌；3 三代制冷剂配额量低于预期；4.原料价格大涨；5.新项目进展不及预期。