公司为国内氟化工行业龙头，发展底蕴深厚。我国三代制冷剂（HFCs）的生产即将受到配额管控，供给强约束下料将开启其长景气周期，我们预计公司将占据国内逾30%的配额比例；同时公司保持高资本开支，积极布局PVDF、“巨芯”冷却液等含氟新材料，依托产业链、规模以及客户等多元优势，将凭借龙头优势在氟化工千亿赛道上实现盈利的长期向上。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为14.37/24.63/30.92 亿元，对应EPS 预测分别为0.53/0.91/1.15 元。综合PE 及DCF 估值法，给予公司目标价19 元，对应2023年35 倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。
公司是国内氟化工行业龙头，发展底蕴深厚，拥有多元的竞争优势。公司拥有65 年发展历史，目前具有氟化工原料产能逾110 万吨，制冷剂产能60 万吨（其中40 万吨HFCs），含氟聚合物12 万吨，基础化工产品280 万吨，食品包装材料产能20 万吨，规模及产业链一体化优势显著。2013-2022 年公司营收、归母净利年复合增速分别为9.2%、28.2%；2022 年在行业受争抢配额以及宏观环境下行影响下，实现营收214.89 亿元，同比+19.48%；实现归母净利润23.81亿元，同比+114.66%，营收与利润逆势上升是公司多元竞争优势和稳健经营能力的直观体现。
氟化工千亿产业，多年积累迎来行业机遇期。我国目前是全球最大的氟化工生产和消费国，行业总产值超千亿。我国具备发展氟化工的萤石资源优势，随下游新机及维修市场的共振，在中心假设下我们预测2023-2025 年HFCs 对应79.8、80.6 以及83.5 万吨的年需求量。同时供给端将正式进入配额管控阶段，根据《基加利修正案》以及我们的测算，三代制冷剂CR5 逾80%的市场份额与20 余年的配额削减周期将开启其长景气周期，公司作为全球龙头料将充分受益。
此外，在含氟新材料领域，过往国内中高端产品供给以海外厂商为主，随着国内技术的不断成熟，我们预计其在存量市场的渗透率将向发达国家看齐，同时叠加5G 通信、半导体、新能源等下游行业发展带来的增量需求，含氟新材料前景广阔。
短期看：HFCs 供给侧“改革”落地，含氟聚合物产能释放，含氟冷却液打开空间。公司为HFCs 全球产能龙头，凭借成本优势在基线年保持高负荷运行。9月21 日，生态环境部在其网站发布了《2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配实施方案（征求意见稿）》，根据我们预测，公司将拥有国内逾30%的配额比例，随需求复苏HFCs 每上涨1000 元，将为公司带来2 亿元的利润增量。
公司含氟聚合物PTFE、FKM、FEP 规模与技术领先，2.35 万吨PVDF 以及2000吨PFA 等产能将于年内逐步投放，同时布局特种氟橡胶、ETFE 树脂、电缆专用PFA 树脂和改性FEP 等高端材料。此外在算力提升+PUE 值降低背景下，我们预计数据中心含氟冷却液市场空间至2025 年将超60 亿元，公司“巨芯”冷却液拥有充足的先发优势，产能将从目前1000 吨逐步上升至5000 吨。
长期看：预计公司将充分受益于其龙头地位，同时高强度资本开支会带来成长性，未来改革发力空间大。我们认为公司在含氟制冷剂主业将长期占据全球龙头的地位，同时公司在四代制冷剂精准卡位，是目前国内少数掌握四代制冷剂生产技术的厂商，且拥有重要原材料四氯化碳的生产配套能力。公司近年来在建工程以及研发支出投入显著上升，研发费用支出处于行业前列。同时公司在管理端积极拥抱数字化转型，且混改以及股权激励等手段尚未实施，在“中特估”等政策背景下，未来国企改革发力空间巨大。2023 年3 月，国务院国资委公布《创建世界一流示范企业和专精特新示范企业名单》，巨化集团成功入选创建世界一流专精特新示范企业名单。我们看好公司凭借其多元竞争优势，在 氟化工千亿赛道上的盈利长期向上空间。
风险因素：行业周期性波动风险；重要原材料价格大幅上行风险；技术研发风险；配额政策不及预期风险；“能源双控”政策趋严风险；四代制冷剂加速替代的风险。
盈利预测、估值与评级：公司是国内氟化工行业龙头，规模及一体化优势显著。
氟化工千亿产业，多年积累当下迎来行业发展机遇期。HFCs 将终结激烈的配额争夺，开启新一轮景气周期，我们测算公司将占据国内30%以上的配额，充分享受盈利复苏所带来的业绩弹性。此外预计公司在含氟新材料领域的新增产能释放，也将在新能源及数字经济等需求拉动下带来业绩增量。长期看，我们认为公司现有产能及配额将支撑底部利润，同时高强度资本开支带来成长性，多元竞争优势强者恒强，我们看好在氟化工千亿赛道上的盈利长期向上空间。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为14.37/24.63/30.92 亿元，对应EPS预测分别为0.53/0.91/1.15 元。综合考虑PE、DCF 估值法，给予公司目标价19 元，对应2023 年35 倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。