事件： 巨化股份发布半年报，上半年实现收入100.96 亿元，同比-3.89%；归母净利润4.90 亿元，同比-48.61%；扣非归母净利润4.56 亿元，同比-49.21%；毛利率14.19%同比-4.37pct；净利率4.87%同比-4.32pct。单季度看， Q2 实现收入55.20 亿元，同比-6.39%环比20.63%；归母净利润3.37 亿元，同比-53.09%环比120.26%；扣非归母净利润3.24 亿元，同比-52.05%环比145.15%；毛利率14.70%同比-2.42pct 环比1.11pct；净利率6.31%同比-6.04pct 环比3.18pct。

    　　产销增长价格下行，业绩短期承压。公司积极克服产品市场需求偏弱、竞争激烈等困难，保持生产经营稳定运行，实现主要产品产销同比增长，但由于产品价格同比下降幅度较大，主要产品收入同比下降。制冷剂23H1 收入28.73 亿元同比-9.0%，外销14.42 万吨同比-0.5%，23H1 均价19928 元/吨同比-8.6%季度环比变动-1.6%；含氟聚合物23H1 收入11.38 亿元同比-12.5%，外销2.20 万吨同比22.0%，23H1均价51792 元/吨同比-28.3%季度环比-8.7%；含氟精细化工品23H1 收入0.71 亿元同比179.2%，外销0.07 万吨同比60.1%，因高附加值产品投放推升平均价格大幅上涨23H1 均价101030 元/吨同比74.4%季度环比6.3%；氟化工原料23H1 收入5.3 亿元同比-26.3%，外销17.22 万吨同比26.9%，23H1 均价3086 元/吨同比-41.9%季度环比6.9%；基础化工产品23H1收入14.30亿元同比-29.7%，外销77.61万吨同比11.1%，23H1 均价1842 元/吨同比-36.7%季度环比-18.8%；石化材料23H1 收入12.13 亿元同比35.4%，外销15.87 万吨同比56.7%，23H1 均价7639元/吨同比-13.6%季度环比0.8%；食品包装材料23H1 收入5.12 亿元同比-17.7%，外销3.85 万吨同比-13.7%，23H1 均价13304 元/吨同比-4.7%季度环比2.9%。

    　　优化产品结构，拓展高附加值产品。公司聚焦核心产品市场布局，巩固和提升第三代氟制冷剂市场占有率，全力拓展第四代氟制冷剂、氟聚合物、PVDC-MA 树脂、氟化液等高价值产品市场。完成研发投入4.98 亿元加强先进氟氯化工新材料、新型绿色氟制冷剂与发泡剂、含氟精细化学品等新产品新应用研发,完成固定资产投资11.96 亿元，100kt/a 聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目（二期A 段）、合成氨原料路线及节能减排技术改造项目、新增48kt/a VDF 技改扩建项目、新增30kt/aPVDF 技改扩建项目（一期23.5kt/a PVDF）、12 万吨/年有机醇扩能项目、7000t/aFKM、100kt/a 环氧氯丙烷、30kt/a 制冷剂海外工厂等项目建成，100kt/a 聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目（二期B 段）、60kt/a VDC 单体技改扩建等项目开工建设。巨塑化工100kt/a 聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目（二期B 段）、60kt/aVDC 单体技改扩建项目、氟聚厂10kt/a FEP 扩建项目（二期）、宁波巨化150kt/aPTT 等项目建设加快推进。

    　　配额管理在即，三代制冷剂有望景气反转。当前第二代HCFCs 制冷剂配额正处于削减进程中，第三代HFCs 制冷剂也即将进入配额管理期。根据《蒙特利尔议定书》基加利修正案，包括我国在内的发展中国家应在其2020 年至2022 年HFCs 使用量平均值的基础上，2024 年冻结HFCs 的消费和生产于基准，自2029 年开始削减　　到2045 年后将HFCs 使用量削减至其基准值20%以内。配额方案落地在即，有望改善行业供需格局，推动三代制冷剂景气反转。公司从全球第二大R22 的竞争地位，跃升为全球第一大HFCs 企业，正积极做好第三代氟制冷剂配额管控下的经营工作，持续研发第四代氟制冷剂等低GWP 新型制冷剂单工质和混配品种研发，将享受制冷剂带来的业绩弹性。

    　　投资建议：巨化股份为国内氟化工一体化龙头，形成了包括基础配套原料、氟致冷剂、有机氟单体、含氟聚合物、含氟精细化学品等在内的完整的氟化工产业链。制冷剂配额方案落地在即，公司作为行业龙头业绩弹性可期，高附加值产品不断拓展也将提高公司盈利能力带来持续成长。预测公司2023-2025 年收入分别为206.85/233.48 /254.59 亿元，同比增长-3.7% /12.9% /9.0% ，归母净利润分别为14.15 /26.48 /35.21 亿元，同比增长-40.5% /87.1% /32.9% ，对应PE 分别为29.3x /15.7x/11.8x；首次覆盖，给予“增持-B”评级。

    　　风险提示：配额方案不及预期；四代制冷剂替代速度超预期；下游需求不及预期；原材料大幅波动；项目建设不及预期。