三代制冷剂行业已经走出低谷，供需边际修复，看好价格及盈利长期向上空间。三代制冷剂基线年间弱需求，叠加23 年二代配额提前削减且中短期内四代无法有效补充，按照销量测算22-25 年二代+三代制冷剂供需差值分别为14.27/ 3.74/ -3.35/ -6.43 万吨。23 年是配额空白期，行业以盈利为导向降低开工率，上游原料端供需转向宽松，制冷剂产品价差持续修复；且中长期三代制冷剂供需转紧，价格及盈利将长期上行。按照销量计算19-21 年公司三代市占率为26%/ 38%/ 34%，预计24-25 年公司配额市占率水平超过30%。且公司自给氯化物原料，三代制冷剂业绩弹性高。

    　　含氟聚合物行业中部分高端产品供需格局更优，公司具备技术、市占率优势，助力业绩远期成长。1）PTFE 行业产能结构性过剩，高性能产品仍有供给缺口。公司新增PTFE 扩能项目，均是国内单吨价格最高的PTFE 树脂类产品，有望受益国产替代需求。2）22 年PVDF 行业产能同比+56.08%，供需错配价格下行，但价格中枢仍高于21 年。其中锂电级PVDF 技术壁垒高，竞争格局优越。据测算25 年全球锂电级PVDF需求为11.15 万吨，21-25 年CAGR50.08%。公司现有1 万吨PVDF 装置，可生产涂料-锂电级PVDF 全品类。

    　　公司一体化产业布局及产能规模化，盈利空间坚实。1）氟制冷剂：公司自有氟化工产业链。氯化物自制、氢氟酸外购条件下，测算22 年R22/ R32/R125/ R134a 平均原料成本分别为0.77/1.15/1.57/1.43 万元/吨，较原料全部外购企业，原料成本分别减少33.09%/25.78%/35.70%/36.78%。2）含氟聚合物：公司15 万吨/年R22 产能可完全覆盖2.5 万吨/年PTFE 原料需求；配套的2 万吨/年R142b 产能足以覆盖1 万吨/年PVDF 产能。

    　　投资建议：公司受益制冷剂涨价及新建产能释放。预期22-24 年归母净利润分别为22.58/ 28.26/ 35.68 亿元，我们给予公司23 年20 倍PE 估值，对应2023 年目标价20.93 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求收缩风险、行业产能冲击、公司产能释放不及预期