配备一体化产业链，下游氟化工充分受益：巨化股份经过20 余年的发展，已由基础化工产业企业逐步转型为中国氟化工领先企业，公司配备完整的“氯碱化工——制冷剂”产业链，从采购工业盐、甲醇、电石等原料开始，公司能实现液氯、二氯甲烷、三氯乙烯、四氯乙烯、三代制冷剂、氟聚合物、氟精细化合物等产品的全自主生产流程，其中三氯乙烯、四氯乙烯、甲烷氯化物等氟化工原料产能稳居世界龙头，足以满足自身氟化工领域的原料需求高度的一体化有利于公司氟化工产品在原料涨价、需求走低、价格竞争激励等多种复杂行情中保持较高的开工率与出货效率，极大的成本优势也有助于公司不断巩固龙头地位并带来更可观的利润空间。

    制冷剂行业拐点已至，历经氯化物上涨行情公司成本优势更加凸显：基于目前我国制冷剂行业由二代向三代过渡、四代制冷剂短期难以大规模应用的背景，近几年三代制冷剂的占有率有望稳步提升。如今行业“寒冬”已过，三代制冷剂价格及价差在成本端、需求端以及供应端多重因素下，自2021 年三季度起显著修复。原材料氯化物价格上行是本轮制冷剂价格走高的主要原因，而根据我们的测算，以R125 为例，取年初至今（12.7）的均价，公司的原材料成本仅为16646.19 元/吨，远低于一般原料外购型企业25165.68 元/吨，成本优势随着氯化物价格的走高而愈发明显。规模与成本是公司在配额争夺中最重要的两大优势，作为三代制冷剂领军企业，业绩自然将随着制冷剂价格及价差上涨逐步改善，且未来随着三代制冷剂配额管理、行业集中度提升，公司的市场份额及主营业务业绩水平均有望再度升级

    氟聚合物投产在即，充分享受产品上行周期：PVDF 价格从今年二季度开始迅速拉升，公司9 月份将产能从2500 吨/年提升至3500 吨/年，已享受到今年价格上涨的红利，而剩余6500 吨/年将在明年上半年投产，从整体行业的需求与产能增速来看，明年一整年PVDF 仍处于相对供需紧平衡的状态，再结合下游需求一直保持对产品价格较高的宽容度，公司新增产能将继续保持较高的开工率，产品价格也将保持高位运行。公司PTFE 产能将在今年年底翻倍增长，而公司自备的R22、TFE 产能依旧足以覆盖未来每年4 万吨PTFE 的生产需求，成本优势与利润空 间依旧可观。整体来看，含氟聚合物承接上游制冷剂，行业周期变化与制冷剂行业高度贴合，未来有望与制冷剂行业拐点紧密联系，为公司创造稳定且可观的利润。

    盈利预测与投资建议：结合我们对于氟制冷剂、含氟聚合物未来价格走势的判断，我们预计2021-2023 年公司现有主营业务的营业收入将分别为188.55/217.48/243.84 亿元，EPS 分别为0.30/0.48/0.72 元，对应的P/E 分别为44.29/27.46/18.23（对应12 月14 日收盘价13.09元）。首次覆盖，予以“买入”评级。

    风险因素：制冷剂产销量不及预期风险，产品下游需求及出口需求不及预期风险，制冷剂价格不及预期风险，氟化工产品出口需求不及预期风险，含氟聚合物项目生产研发进展不及预期风险。