被低估的氟化工产业龙头。公司是我国氟化工龙头企业，拥有三大核心竞争优势： 1）具备完整的氟化工产业链，产业布局包括上游氢氟酸、中游制冷剂、下游含氟新材料；2）主导产品规模国内领先。根据百川盈孚，公司拥有二代制冷剂R22 产能15 万吨，三代制冷剂产能22 万吨；3）核心业务氟化工处于国内龙头地位，不仅制冷剂品类齐全，囊括从第二代至第四代的主要单质、混配品类。并且持续布局包括PTFE、PVDF、FKM 在内的高附加值氟材料，中长期成长路径清晰。

    全球供给侧改革在即，制冷剂行业或迎超级景气周期。制冷剂行业存在冻结、削减其供给端的国际公约《蒙特利尔协定》。在我国，协议以2020至2022 年各厂商平均产量份额作为基准，自2024 年开始冻结第三代制冷剂供给。我们认为未来三代制冷剂将迎来超级景气周期，远超二代制冷剂过去的两轮景气，原因如下：1）在二代制冷剂被淘汰时，三代已经非常成熟。并且，三代制冷剂的原材料单耗决定其成本相对二代并没有显著增加。而四代制冷剂的原材料单耗则决定了其成本将居高不下；2）二代制冷剂的配额基线年09 至11 年适逢家电产业政策刺激，制冷剂需求端空调市场高景气，因此二代配额被锁在行业产量高点；而三代制冷剂配额基线年20 至22 年适逢疫情，因此三代配额将被锁在行业产量低点；3）二代制冷剂R22 本身可以作为原材料存在，增加了监管的难度。综上所述，未来在供给受限，需求端在全球空调渗透率提升驱动持续增长的背景下，三代制冷剂配额的价值将得到充分体现。

    行业正处周期底部，巨化产量份额领跑行业。目前配额制定基线期已过半，一方面，三代制冷剂产能增长开始迅速放缓；另一方面，三代制冷剂行业集中度持续提升。巨化凭借一体化优势以及渠道战术，牢牢把握十年一遇的三代制冷剂配额布局机会，积极提升产销量。从短期、中期看，随着制冷剂周期底部反转，公司将迎来较大业绩弹性。从长期看，其新材料业务将打开中长期成长空间，业绩拐点可期。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2021-2023 年营业收入分别为183.32/193.60/214.98 亿元，预计归母净利润分别为4.52/13.68/22.37 亿元，分别对应55.4/18.3/11.2 倍PE。公司是我国一体化氟材料龙头企业。

    未来制冷剂确定性进入景气周期，公司凭借行业领先配额将获取丰厚超额收益，且新材料业务将为公司中长期业绩增添成长性。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：原材料价格超预期上涨，空调出口超预期萎缩，行业出现革命性技术变革。