周期景气底部，公司业绩已探底，全年业绩符合预期3 月22 日，公司公布《2020 年度报告》：受多项重大不利因素共振冲击，氟化工行业周期景气下行，公司生产经营遭受冲击。2020 全年，公司整体实现营业收入160.54 亿元（同比-0.1%）；实现归母净利润9,537.52 万元（同比-89.4%）。周期景气底部，行业环境已对公司业绩进行了较为全面的风险测试，公司业绩已探底，符合我们预期。

    逆势中仍实现产品结构优化、核心业务成长，静待周期景气反转受行业景气下行影响，公司经营产品价格及利润水平大幅下跌：2020 年，氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物材料、含氟精细化学品均价分别为2,504、13,575、38,116、71,690 元/吨，同比-15.20%、-26.52%、-15.75%、-33.47%等；然而公司仍在逆势中实现了产品结构的大幅优化：氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物材料、含氟精细化学品等外销量分别为30.89、27.38、3.65、0.28 万吨，同比-17.72%、+21.23%、+9.23%、+79.40%，核心业务保持了较快成长。公司核心装置高负荷经济运行，全年平均负荷92%，远高于同行。行业景气已探底，静待公司将引领周期反转。

    拟收购浙石化20%股权，进一步做大做强公司石化新材料业务公司拟以发行股份及支付现金的方式收购浙江巨化投资持有的浙石化公司 20%股权。据公司公告，公司及各相关方正在积极推进本次交易涉及的审计、评估及尽职调查等各项工作。若巨化股份收购事宜成功实施，则巨化股份将成为桐昆投资并列的第二大股东。我们看好收购浙石化20%股权后带来的投资收益，将平抑氟化工周期波动对公司经营业绩带来的影响；同时，公司将进一步协同发展炼化一体化项目及后续石化新材料业务。

    风险提示：

    氟化工需求疲弱；新项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。

    投资建议：维持“增持”评级。

    我们预计公司2021-2023 年归母净利润6.42/10.14/14.67 亿元，同比573.5% /57.8%/44.7%，摊薄EPS 为0.24/0.38/0.54 元，对应PE 为37.4/23.7/16.4 倍，维持“增持”评级。