业绩回顾

    2019 年业绩符合我们预期

    巨化股份公布2019 年业绩：收入155.95 亿元，同比下降0.39%；归母净利润8.95 亿元，同比下降58.4%，对应每股盈利0.33 元，符合我们预期，2019 年公司盈利大幅下降主要是由于产品价格下滑所致。受产品价格大幅下降影响，2019 年公司实现毛利率14.1%，同比下滑9.7ppt，实现净利率5.7%，同比下滑8.0ppt。公司拟每10 股派息1.2 元。

    4Q19 公司营收42.84 亿元，同/环比增长16.4%/14.8%，归母净利润459 万元，同/环比下降99%/98%，受产品价格下降影响，4Q19公司实现毛利率7.5%，同/环比下降15.3/4.9ppt。

    发展趋势

    2019 年氟化工产品销量增长，价格下降导致盈利大幅下滑。2019年公司制冷剂、氟化工原料、含氟聚合物材料分别实现营收40.14/15.82/15.34 亿元，同比分别下降12.6%/16.9%/9.5%，销量21.64/54.71/3.35 万吨，同比分别增长9.3%/5.5%/13.2%，销售均价18,548/2,891/45,844 元/吨，同比分别下降20%/21%/20%，主要是行业产能过剩矛盾凸显导致氟化工产品价格大幅下滑。受产品价格下降影响，2019 年制冷剂、氟化工原料、含氟聚合物材料毛利率同比分别下降12.3/11.8/15.8ppt 至20.6%/6.7%/18%。由于R22制冷剂配额不断削减，同时三代制冷剂行业投产高峰已经过去，我们预计随着疫情影响逐步减弱，行业供需格局有望逐步好转。

    产品价格下降导致基础化工和石化材料盈利下滑。2019 年公司基础化工业务营收同比增长40.2%至25.6 亿元，其中销量同比增长44%至124.7 万吨，销售均价同比下降2.65%至2,054 元/吨，受产品价格下降影响，基础化工业务毛利率同比下滑21.86ppt 至25.41%。2019 年石化材料营收12.88 亿元，同比下降20.8%，销量和销售均价同比分别下降0.9%/20%，产品价格下滑导致毛利率同比下降4.76ppt 至11.92%。由于原油价格大幅下滑以及下游需求不佳，我们预计基础化工和石化材料产品价格短期将继续承压。

    盈利预测与估值

    考虑到疫情影响以及产品价格下降，我们下调2020 年盈利预测22%至10.6 亿元，维持2021 年盈利预测16.42 亿元，目前公司股价对应2020/21 年市盈率18.1/11.7x。维持目标价8.8 元，对应26%的上涨空间和2020/21 年23/15x 市盈率，维持跑赢行业评级。

    风险

    氟化工价格低于预期，下游需求低于预期。