2019 年及1Q20 业绩低于我们预期

    公司2019 年营收同比+33%至24.8 亿元，归母净利润同比+74%至2.6 亿元，扣非后归母净利润同比+184%至4.4 亿元，每股盈利0.15元，低于我们预期，主因人力成本增加及确认股份支付费用带来的管理费用大幅提升。子公司华创证券2019 年营收同比+37%至25.02 亿元（证券行业报表口径），净利润同比+123%至5.43 亿元。

    公司1Q20 营收同比+75%至7.5 亿元，归母净利润同比-51%至1.3亿元（证券子公司月报1-3 月盈利同比-31%），低于我们预期，主因投资收入波动及信用减值增加（1Q20 1.4 亿元 vs. 1Q19 -6,325万元/4Q19 -3,929 万元）。

    发展趋势

    投资业务占比高、业绩波动大。19 年投资收入同比+36%至12.6亿元，占比51%。投资资产规模较年初+14%至201 亿元，其中债券类占比达78%。1Q20 投资收入同比-40%/环比-17%至3.2 亿元、占比42%，受市场波动影响较大（1Q20 沪深300/创业板指-10%/+4% vs. 1Q19 +29%/+35%）。

    其他证券业务方面：1）经纪业务：19 年经纪净收入同比+33%至6.2 亿元，其中代理买卖证券收入同比+28%、席位租赁收入同比+13%/占证券经纪收入比例33%；1Q20 受益于市场交投活跃（股票ADT 同比+47%），经纪收入随市增长。2）投行业务：19 年投行净收入同比+49%至2.3 亿元，债券/股票承销额同比+125%/-78%；1Q20 股债承销增长（债券/股票承销额同比+3.0x/+9.8x）带动投行收入提升明显。3）资管业务：19 年资管净收入同比-26%至1.4 亿元，规模较年初-31%至1,053 亿元。4）信用业务：19 年利息净收入1.03 亿元，其中两融利息收入同比+43%至1.8 亿元、两融规模同比+59%至28.6 亿元，股票质押利息收入同比+2%至4.0 亿元、表内股质规模同比-31%至48.7 亿元；1Q20 利息净收入80 万元，其中融出资金（同比+40%/环比+4%）及负债规模（同比+13%/环比+5%）增长分别带动利息收入/支出同比+22%/+8%。

    成本端来看：1）费用高企拖累19 年业绩：19 年管理费用同比+50%至18.8 亿元，对应费用率同比+8.3ppt 至76%，主要为人力成本增加及确认的股份支付费用。2）信用减值高位拖累1Q20 业绩：1Q20信用减值1.4 亿元（vs. 1Q19 -6,325 万元/4Q19 -3,929 万元）、占利润总额74%。

    盈利预测与估值

    由于上调费用率及资产减值假设，我们下调2020 年盈利29%至5.1亿元，引入2021 年盈利5.6 亿元。公司当前股价对应1.32x 2020eP/B（剔除商誉后1.76x）。维持中性评级，下调目标价18%至12.2元，对应1.46x 2020e P/B（剔除商誉后1.95x）及11%上行空间。

    风险

    交易额大幅萎缩、市场剧烈波动、资本市场改革不及预期。