本报告导读：

    　　公司1H25 营收利润收缩，计提减值影响利润，开发业务保持投资力度。

    　　投资要点：

    　　维持“增持”评级。我们预测公司 2025/26/27 年 EPS 分别为1.09/1.24/1.38元（前值为1.39/1.62/1.90 元），给予公司2025 年11xPE，目标价11.99 元，维持“增持”评级。

    　　盈利结构分化，减值影响利润。2025 年上半年，公司实现营业收入3153.21 亿元，同比下降1.16%；实现归母净利润8.41 亿元，同比下降29.87%。公司1H25 整体毛利率为5.02%，其中供应链运营业务毛利率为2.01%，同比-0.26 个百分点；房地产业务毛利率为13.33%，同比+0.20 个百分点；家居商场运营业务毛利率为60.27%，同比+0.57个百分点。2025 年上半年，公司计提资产减值准备16.26 亿元，影响公司归母净利润减少10.72 亿元。

    　　供应链业务深耕专业化发展，加快国际化进程。2025 年上半年，供应链运营业务实现营业收入2678.45 亿元，同比+1.62%；实现归母净利润14.20 亿元，与1H24 基本持平。公司经营的黑色金属、有色金属、矿产品、农产品、浆纸、能源化工产品等主要大宗商品的经营货量约1.03 亿吨。与此同时，公司加快国际化进程，1H25 海外业务规模超57 亿美元，同比增长约10%。

    　　房开业务销售破局高质增，精益拓储优化布局。2025 年上半年，房地产业务分部实现营业收入441.39 亿元，同比-13.83%；实现归母净利润0.11 亿元，同比-92.63%，主要是联发集团负贡献所致。公司房地产业务分部1H25 合计实现全口径合同销售金额829.38 亿元，同比+11.67%；全口径销售回款786.19 亿元，回款比例95%。土地储备方面，公司1H25 获取优质土地24 宗，全口径拿地金额合计582.43 亿元，其中一、二线城市拿地金额占比超96%，新增地块的全口径货值超1120 亿元，权益拿地金额合计480.92 亿元，新增地块的权益货值超910 亿元。

    　　风险提示。1）房地产行业新房总量增速具有缩量风险；2）市场修复不及预期。