美凯龙并表，剔除重组收益后Q3 业绩同增7.4%。2023 年前三季度公司实现营业收入5987 亿元，同比增长6%；实现归母净利润124.2 亿元，同比增长238.5%；扣非归母净利润21.7 亿元，同比减少16.8%；剔除收购美凯龙带来的重组收益94.91 亿元后，公司实现归母净利润29.3 亿元，同比下降20.1%。其中三季度公司实现营业收入2152.8 亿元，同比增长8.3%；实现归母净利润105 亿元，同比增长1019.6%；扣非归母净利润10.2 亿元，同比增长97.2%；剔除收购美凯龙带来的重组收益后的归母净利润为10.1 亿元，同比增长7.4%。

    　　受宏观经济环境影响供应链运营业务短期承压。公司供应链运营业务前三季度实现营业收入5331.2 亿元，同比增长1%，其中三季度为1826.1 亿元，同比减少2.9%。前三季度实现归母净利润25 亿元，同比减少17%，其中三季度为8.3 亿元，同比减少10.3%，降幅较二季度收窄，且业绩表现优于行业。前三季度归母净利率0.47%，同比降低0.1pct，其中三季度为0.45%，同比略降0.04%，归母净利率处于近几年低位。供应链运营业务业绩下滑一方面受到宏观经济形势影响，年内部分大宗商品价格剧烈波动，汽车行业疲软，部分大宗商品集采分销业务和汽车销售业务利润较上年同期下降，另一方面由于上年同期收购建发新胜控制权产生并购收益，贡献归母净利润1.15 亿元，而2023 年无此事项。

    　　房地产销售排名提升，拿地规模领先。公司房地产开发业务前三季度实现营收645.6 亿元，同比增长75%，其中三季度为316.5 亿元，同比增长195.4%，三季度结算量大幅增加，季度间结算节奏波动较大。前三季度实现归母净利润4.7 亿元，同比减少28.7%，其中三季度为2.2 亿元，同比增长485.4%。房地产业务业绩下滑主要受到联发集团影响，前三季度联发集团归母净利润下降3.9 亿元，主要由于毛利率下滑以及上年同期处置股票取得税后收益2 亿元导致。而建发房产前三季度归母净利润同比增加5.9 亿元，扣除永续债利息后的归母净利润同比增加2.7 亿元。根据克而瑞统计，前三季度公司实现销售额1774 亿元，同比增长33.3%，其中建发房产1326 亿元，同比增长32.5%，销售而排名第八，同比提升七位；联发集团448 亿元，同比增长35.8%。根据克而瑞，建发房产前三季度新增土储716 亿元，排名行业第四位，销售增速和拿地强度都领先行业。

    　　投资建议：维持“买入”评级。考虑到2023 年美凯龙并表带来重组收益增厚业绩，基于Q3 财报且考虑到当前房地产行业销售尚未企稳，我们调整了公司的盈利预测，预计2023/2024/2025 年公司营收8571/9183/9801亿元；归母净利润142/56/63 亿元；对应EPS 4.73/1.86/2.11 元；对应PE 为2.0/5.2/4.6 倍。长期看，我们认为公司土储布局优质，销售增速持续领先行业，且在核心城市积极拿地，房地产业务竞争优势不断叠加；供应链运营业务作为行业龙头，将受益于行业集中度提升、业务品类拓展和经营货量增长。维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：房地产政策放松不及预期，毛利率改善不及预期，大宗商品价格波动超预期。