公司凭借“供应链+房地产”的双轮驱动业务结构，得以穿越宏观经济的周期性波动，并充分受益行业未来的景气复苏。展望未来，公司供应链业务推动核心品类专业化经营同时拓宽服务领域，业务利润有望回升。房地产开发业务持续获取优质土地，置换高价土储，随着市场的复苏，有望实现盈利能力和结算规模的新一轮增长。我们认为公司公允市值应为499 亿元，对应目标价17 元，维持公司“买入”评级。

    　　 营收保持增长，盈利能力承压。2023 年上半年，公司公告实现营业收入3834亿元，同比增长4.8%；毛利润108 亿元，同比增长1.8%；归母净利润19 亿元，同比降低29.6%。报告期内，公司盈利能力下行，毛利率同比下降0.1 个百分点至2.8%，归母净利率同比下降0.2 个百分点至0.5%。

    　　 阶段性结算低毛利项目，销售逆势增长贡献现金流入。2023 年上半年，公司公告房地产业务实现营业收入329 亿元，同比增长25.8%；毛利润49 亿元，同比增长20.1%；归母净利润2 亿元，同比降低59.8%。报告期内，公司房地产业务毛利率15%，归母净利率0.8%，盈利能力有所下行，主要是公司于2021 年上半年以前获取高价土地进入结转周期，同时去年通过联发集团处置股票取得收益约0.79 亿元。公司在行业景气下行的阶段，实现销售逆势增长，2023 年上半年，公司公告实现销售金额1243 亿元，同比增长54.4%；销售面积541 万平，同比增长31.9%；销售均价22962 元/平，同比增长17.1%；经营活动现金流量393 亿元，为公司提供持续的现金流入。

    　　 财务优势显著，拿地态度进取。公司作为地方龙头国企，融资渠道持续保持通畅。根据公司公告，截至2023 年上半年末，公司房地产子公司期末融资总额1307 亿元，综合融资成本3.9%-4.3%，较去年同期的4.0%-5.0%持续下降。融资优势助力公司持续获取优质土储，2023 年上半年，公司公告拿地金额721 亿元，同比增长14.3%；拿地规划面积524 万平，同比增长46.9%，金额口径拿地力度达到58%。得益于积极进取的拿地态度，公司土地储备充足，截至报告期末，公司土储货值3548 亿元，覆盖2022 年销售金额的1.7 倍，可售资源充足。

    　　 核心品类保持货量增长，价格波动使得利润承压。公司供应链业务实现营业收入3505 亿元，同比增长3.2%，营业成本增长3.5%，使得毛利率下降0.2 个百分点至1.7%，期间实现归母净利润17 亿元，同比减少4.4 亿元，主要受到部分大宗商品价格短期内大幅波动、汽车行业疲软使得部分大宗商品集采分销和汽车销售业务利润下降的影响，同时去年同期收购建发新胜产生并购收益（贡献归母净利润1.2 元）。2023H1 公司经营的主要大宗商品货量同比增速超11%，其中钢材、农产品、纸浆纸张同比提升22%、7%、19%，公司持续推进专业化经营，拓宽服务领域。

    　　 风险因素：公司供应链业务可能面临大宗商品价格波动的风险；房地产行业政策出台不及预期，行业持续下行的风险；公司房地产开发业务在三四线城市的土地储备可能面临减值压力的风险。

    　　 盈利预测、估值与评级：公司凭借“供应链+房地产”的双轮驱动业务结构，得以穿越宏观经济的周期性波动。展望未来，公司供应链业务推动核心品类专业化经营同时拓宽服务领域，业务利润有望回升。公司房地产开发业务持续获取优质土地，置换高价土储，有望实现盈利能力和结算规模的新一轮增长。我们给予公司2023/24/25 年2.31/2.69/3.06 元的EPS 预测（原2023/24 年EPS 预测为2.58/2.88 元，2025 年为新增），采取分部估值的方法对公司进行估值。

    　　选取厦门象屿、浙商中拓作为可比公司，Wind 一致预期2023 年PE 分别为5.5倍和5.3 倍，给予公司2023 年供应链业务2022 年5.4 倍PE，对应目标市值189 亿元；参考行业高信用蓝筹开发公司如华润置地、越秀地产、华发股份（中信证券研究部预测）和万科A、保利发展（Wind 一致预期）2023 年6-9 倍PE的估值水平，给予公司2023 年房地产业务9 倍PE 估值，对应市值310 亿元。

    　　综上，我们认为公司公允市值应为499 亿元，对应目标价17 元，维持公司“买入”评级。