控股股东实力雄厚，双轮驱动行稳致远。1）控股股东厦门建发集团有限公司为厦门市属国有企业集团，“世界500 强”企业，业务涵盖供应链运营、城市建设与运营、旅游会展、医疗健康、新兴产业投资等多个领域，综合实力雄厚。2）主业双轮驱动，供应链运营业务和房地产业务齐头并进。2017-2022 年，公司营业收入CAGR 为30.7%；归母净利润CAGR 为13.5%。3）重视员工激励，治理持续改善。公司分别于2020、2022年推出首期及第二期限制性股票激励计划，累计授予数量约占公司总股本的6%，充分调动核心员工积极性的同时，彰显了公司对于未来经营发展的信心。

    　　供应链运营业务：行业头部，发展稳健。1）规模持续增长，海外布局提速。2019-2022 年，公司供应链运营业务分部营业收入CAGR 为34.3%；归母净利润CAGR 为36.5%。2022 年，公司实现进出口和国际业务总额超404 亿美元，同比增速约9%，占供应链运营业务的比重达40.42%；其中，出口业务同比增速超62%。2）核心品类优势稳固，上下游认可度提升。2022 年，公司主要大宗商品的经营货量约2 亿吨，同比增速近10%，多个核心品类继续保持行业领先地位；建发钢铁集团大型供应商合作量提升近24%，建发浆纸集团主要供应商合作量提升27%；下游大客户数占比提升近5%，交易额占比提升近10%。3）复制“LIFT”核心能力，消费品业务增长显著。2022 年，公司在消费品行业的供应链运营业务实现营业收入467.47 亿元，同比增速42.81%。4）行业发展空间广阔，龙头有望强者恒强。目前我国大宗供应链行业集中度较低，预计随着供给侧结构性改革的深入推进，产需结构进一步优化，大宗商品采购分销及配套服务将逐步向高效、专业的大企业聚集，头部供应链企业有望依托其竞争优势赢得更高的市场份额。

    　　房地产开发业务：逆势扩张，未来可期。1）销售端表现亮眼，后续结算增长或有保障。

    　　根据克而瑞研究中心发布的榜单数据，2023 年1-7 月，建发房产及联发集团合计实现全口径销售金额1452.1 亿元，同比增长46.8%；其中建发房产全口径销售金额1056.7亿元，同比增长44.4%，位列全国第9。2）拿地端逆势扩张，货源优势有望逐步凸显。

    　　2022 年，公司共获取优质土地62 宗，全口径拿地金额合计约1030.25 亿元，其中一二线城市拿地金额占比达92%。根据中指研究院发布的榜单数据，2023 年1-7 月，建发房产拿地金额为372 亿元，位列全国第3；全口径新增货值845 亿元，位列全国第3。

    　　逆势扩张的经营策略有望在后续销售中形成强有力的供货支撑，业务规模增长可期。3）政策端暖风频吹，业绩弹性或将有所提升。7 月24 日，中共中央政治局会议指出，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱；7 月27 日，住房和城乡建设部明确，要继续巩固房地产市场企稳回升态势，大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施；7 月31 日，国务院常务会议强调，要调整优化房地产政策，根据不同需求、不同城市等推出有利于房地产市场平稳健康发展的政策举措。核心一二线城市有望迎来政策助力，公司房地产业务销售弹性或将有所提升。

    　　盈利预测、估值及投资评级：预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为7941.99、8612.95、9351.87 亿元，实现归母净利润分别为63.77、70.32、78.66 亿元，每股收益分别为2.12、2.34、2.62 元，当前股价11.26 元，对应PE 分别为5.3X/4.8X/4.3X。

    　　公司“供应链运营+房地产”双主业齐头并进，成长性较强，当前估值仍有较大提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行风险、大宗商品价格波动风险、房地产业务经营风险、模型假设和测算误差风险、暂未考虑美凯龙并表及配股影响、信息数据更新不及时风险。