厦门国资委下的龙头房企，资源禀赋优越。公司第一大股东是建发集团，实控人是厦门市国资委，建发集团是世界500 强企业，综合实力强劲，可为公司提供充足的资源和资金支持。公司采用市场化的激励机制，前后推出两期股权激励计划，累计授予股权比例约占总股本的6%，可以充分激发团队积极性。公司营收和利润规模不断上台阶，2016-2021 年营业收入和归母净利润CAGR 分别为37.2%和16.4%，2022 年Q1-3 实现营业收入5646 亿元，同比增长19.8%，归母净利润35.8 亿元，同比增长5.7%。

    　　房地产开发业务：销售具有韧性，且在核心城市积极补仓，有望受益于竞争格局改善。根据克而瑞销售数据，2022 年1-10 月百强累计销售额下降45%，公司实现销售额1564 亿元，同比仅下降17%，销售排名跃升至第10 名。公司销售在下行期仍然能够保持韧性主要得益于：（1）土储七成货值布局一二线核心城市，销售兑现度高；（2）公司拿地积极且周转加快，为供货提供强力支撑；（3）坚守产品力和服务力，市场对品牌的认可度高；（4）国企龙头财务稳健融资通畅，客户置业信心足。考虑到公司抓住窗口期在核心城市积极拿地，2022H1 总拿地金额631.3 亿元，权益金额379.3 亿元，且新增土储九成货值位于一二线城市。拿地规模在行业前列，且拿地利润率较以往改善，预计未来市占率和利润率将有望提升。

    　　供应链运营业务：行业第一梯队龙头，受益于集中度提升。2016-2021 年供应链业务的营收和归母净利润的CAGR 分别为39.7%和29.3%，均保持了较高的增速。大宗商品供应链服务市场广阔，近几年大宗供应链行业规模（大宗工业企业营业收入+大宗商品进口额）稳定在40-50 万亿元，但是CR4 市场占有率目前只有约4%，还有很大提升空间。随着供给侧改革推进，中小企业出清，公司作为国企龙头将有望凭借采购价格、分销渠道、物流资源、风险控制、资金成本等优势进一步提高市场份额。公司业务模式不断优化，积极转型为以赚取服务收益为主的供应链运营商，以淡化大宗商品价格波动的影响，因此近几年盈利能力趋于稳定，供应链运营业务归母净利率基本维持在0.5%左右。公司在行业深耕多年，奠定了行业领先地位，优势品种钢材和浆纸市占率行业数一数二。此外，公司不断横向拓展新品类+纵向延长产业链，为供应链运营业务拓宽增长曲线。

    　　投资评级：给予“买入”评级。考虑到公司土储布局优质，销售去化情况预计较好；2022 年在核心城市积极拿地，拿地毛利率较以往改善，并为接下来供货形成强力支撑。供应链运营业务作为第一梯队龙头，受益于集中度提升、商业模式优化和品类拓展货量增长。预计2022/2023/2024 年公司营收7862/8954/10175 亿元；归母净利润65.5/73.4/83.4 亿元；对应EPS2.18/2.44/2.78 元；对应PE 为6.9/6.1/5.4 倍。我们给予公司目标市值606 亿元，对应2023 年PE8.3 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：大宗商品价格波动风险；疫情反复风险；政策出台不及预期导致市场恢复不足风险；模型假设和测算误差风险。