投资要点

    供应链运营：行业龙头、穿越周期。公司在黑色、金属、农产品、浆纸、能化产品深耕多年，规模、专业等方面形成优势，多个核心品类继续维持行业领先地位，2021 年前三季度主要大宗商品经营货量超过1.24 亿吨，同比增速40%，未来消费品供应链、新能源供应链有望开辟新增长曲线。大宗商品持续景气叠加供应链行业集中度提升、建发作为供应链龙头收入利润均有望持续增长，致力于成为全球领先的供应链运营服务商，中期估值有望持续提升。

    地产业务：融资优势明显，逆势扩张。过往几年公司销售规模快速增长，核心原因是融资优势下，大幅度增加拿地力度。展望未来，供给侧改革大趋势下，公司背靠厦门国资委，极为受益，成长空间广阔。1，过去5 年，销售金额实现从300 亿元到2310亿元的跨越式增长，复合增速50.4%。得益于大幅度加大拿地力度，2016-2021 年拿地力度平均72%；2，展望未来，供给侧改革背景下，建发股份背靠厦门国资委融资优势明显，去年下半年以来保持较高拿地力度，拿地利润率改善，成长空间广阔。

    双主业低估，股权激励彰显增长信心。供应链业务提供稳定现金流，公司在手货币资金充裕安全性高，国企融资优势明显，支撑地产业务在本轮下行周期中展现出强大韧性，政策反转后未来弹性可期。市场之前担忧的双主业协同问题反而成为公司弯道超车的重要保障。公司两次股权激励占总股权比例累计达6%，管理层对后续增长信心强。

    投资策略：建发股份“供应链+房地产”双主业驱动，双主业均被低估：供应链方面，大宗商品持续景气叠加供应链行业集中度提升、公司收入利润均有望持续增长，作为领先的供应链服务商、中期估值有望持续提升；地产方面，公司逆势拿地保证土储充沛，叠加超高周转率，使得公司2022 年以来地产业务多项指标跻身全国前10 强，有望享受“政策放松+ 毛利提升+ 市占率提升”三重利好。我们预计2021-2023 年公司将实现归母净利润55.14、62.97、70.67 亿元，EPS 分别为1.93、2.20、2.47 元；对应2022 年4 月8 日收盘价13.82 元，PE 分别为7.2X、6.3X、5.6X， PB 分别为0.8X、0.7X、0.7X；假设2021-2023 年维持30%分红率，股息率分别为4.2%、4.8%、5.4%，高股息具备较高安全边界。维持“买入”评级。

    风险提示：地产结算低于预期、一级土地出让进度及收益低于预期、资产减值超出预期、经济形势大幅恶化、大宗商品价格剧烈波动