融资、管理优势推动公司逆势成长，重申“买入”评级厦门龙头国企——建发股份以供应链运营和房地产开发为双主业，供应链业务已覆盖170 个国家，地产业务跻身全国20 强。融资优势、充沛土储以及周转能力推动地产业务逆势增长，供应链运营业务量价齐升，股权激励强化成长动力。因地产结算量以及供应链业务收入超预期，我们预测21-23EPS分别为1.88 /2.22/2.58 元（前值1.77/1.96/2.14 元），大型地产企业和供应链企业对应22 年Wind 一致预期PE 均值为6.3/8.5x；考虑多元折价，我们审慎角度给予公司22 年地产业务5.4x PE（折价15%），供应链业务6.2x PE（折价28%），予以目标价12.85 元（前值：11.00 元），重申“买入”评级。

    　　地产业务：充沛土储叠加周转提速，逆风大举扩张20 年以来地产业务收入增速步入快车道。17-21 年公司地产全口径销售额年复合增速达50%。作为21 年逆势扩张的黑马，全年销售额达2269 亿，同比增速（64%）为TOP50 房企中首位。2022 年前两月销售额排名由2021年的17 位进一步升至第7 位。规模高增长的推力有二：1.强土储。拿地迅猛，21 年拿地强度依然高达59%；土储兼具质与量。据我们测算，截至2021年末，公司未售土储总货值达6723 亿元，强三线以上城市货值占比达70%；2. 高周转。公司去化周期自2017 年的4.5 年降至21H1 的2.7 年。

    　　供应链业务：量价双升，盈利增长强劲

    　　公司供应链收入及毛利高速增长，2021Q1-3 收入和毛利增速分别达82%和75%。对比中外大宗供应链服务，我们发现：1）中国大宗供应链服务金融属性较强，但融资效率优于直接融资和银行贷款；2）海外倾向于剥离融资功能，通过增值服务获利。我们长期看好中国大宗供应链行业，公司作为龙头企业，有望赶超跨国巨头：1）碳中和支撑大宗品景气度，经营风险下降；2）龙头企业扩大市场份额；3）资产出表，规模效应与增值服务改善ROE。

    　　亮点：融资优势叠加资源禀赋，股权激励彰显成长信心国企+双主业强化公司融资优势。公司连年维持“绿档”标准，21 年发行的境内债平均利率仅为3.4%，22 年率先把握以并购贷为代表的融资窗口。此外公司还在厦门有约100 万方土地一级开发资源，其中40 万方已完成拆迁，我们预计22-25 年有稳定业绩贡献。在供应链运营优势推动下，公司还积极布局清洁能源产业，与诸多光伏行业龙头合作进行全球化布局，打开新增长点。此外，公司两度开展股权激励，股权激励占总股权比例累计达6%，22年股权激励较20 年行权标准进一步上调，彰显成长决心。

    　　风险提示：行业销售下行风险，大宗价格波动风险。