投资要点：

    　　公司概况：厦门龙头国企、双主业经营，多维度激励上下一心。建发股份控股股东为厦门建发集团、实控人为厦门国资委；集团自17 年以来持续蝉联《财富》世界500 强企业，股东实力雄厚。公司规模快速增长，20 年总资产规模3,872 亿元，过去10 年CAGR 增速为25%，同期净资产、营收、归母净利润CAGR 分别为28%、21%、10%，连续多年高增长彰显内在价值底蕴。近年来公司完善激励体系，供应链、地产平台多维度激励，供应链平台20 年以来连续两次股权激励、股份占比6%；地产平台建发国际管理层配股及发行股份，股份占比7.6%，市场化激励完备、并领跑行业。

    　　地产业务：销售跨越增长、资金充沛、积极扩张、盈利能力回升。1）销售增长迅猛，21年跻身行业TOP20，2M22 排名提升至第6 位。根据CRIC，21 年公司销售额2,310 亿元，同比增长67.4%；17-21 年CAGR 增速达50%，同期全国销售额、TOP50 增速分别为8%、12%。2）土储充沛，结构优质；投资遵循以销定投，力度可观。至21H1末，公司权益土储2,254 万方；其中一二线占比54%。公司18-20 年权益拿地/销售面积比达1.26 倍，21 年拿地/销售面积比84%，处于积极补土储过程中，显著优于行业。

    　　3）资金充沛，绿档企业，发行并购债，地产子公司融资成本4.48-5.5%。4）结算将进入释放期，3Q21 预收账款是20 年地产营收的2.8 倍；逆周期拿地毛利率显著提升，21Q4 以来均值31%，明显高于前三季度均值19%，预计盈利能力有望底部回升。

    　　供应链业务：乘风行业集中度提升，公司供应链业务行稳致远。1）业务规模处第一梯队，增速可观。公司供应链业务覆盖品类众多，涵盖四大专业化集团、五大事业部；16-20 年营收CAGR 增速32%，远高于行业增速6%；21H1 公司增速高达88%。2）行业集中度有较大提升空间。16 年国内CR5 为0.26%，20 年提升至0.56%；而美日CR4 市占率50%以上，行业后续整合空间大。3）公司造纸领域影响力大，经营规模占全国18.2%。21 年参与森信纸业（00731.HK）重组获得控制权，产业布局初见成效。

    　　投资分析意见：目标价15.56 元，首次覆盖、给予“买入”评级。建发股份作为厦门国企龙头，主营供应链运营及房地产两大业务，供应链营收增速可观，地产销售跨越式高增， 预计公司业绩将进入集中释放期。我们预测公司2021-23 归母净利润为54.0/63.2/72.4 亿元（ 其中供应链业务为27.9/31.5/35.1 亿元； 地产业务为26.2/31.8/37.3 亿元），对应增速为20.0%/17.0%/14.6%。根据分部估值法，分别给予房地产/供应链运营业务22PE 为6.9/7.2 倍，目标市值446 亿元，当前折价32%，给予目标价15.56 元。目前公司现价对应21/22PE 仅为5.6X/4.8X，21PB 仅为0.7 倍，20A股息率达5.0%。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：地产调控政策超预期收紧，去化率不及预期；供应链盈利不及预期。