一级开发价值重估，上调至“买入”评级

    　　2019 年，公司实现收入3372.4 亿元，同比增长20.3%；扣除一级开发的净利为34.13 亿元，低于我们预测的39.11 亿元。我们预测公司20/21/22年EPS 为1.79/1.44/1.65 元，对应即期股价4.4/5.5/4.8X PE；给予20 年供应链业务7-8X PE，地产业务（不含一级开发）5.0-5.5X PE，一级土地开发盈利70%折价，目标价9.36-10.65 元，上调至“买入”评级。

    　　联发集团结算低于预期，但一级土地开发超预期2019 年，公司实现收入3372.4 亿元，同比增长20.3%；毛利率为6.5%，同比下降1.6pct；归母净利为46.8 亿元，同比增长0.1%。4Q19，公司完成3.37 万平土地一级开发，实现收入59.4 亿元，归母净利润12.6 亿元，显著超过我们此前预期的5-7 亿元。扣除一级开发后，公司19 年归母净利为34.13 亿元，低于我们此前预期的39.11 亿元，主因联发集团地产结算情况低于预期。

    　　供应链集中度提升逻辑不变，毛利率略有下滑

    　　2019 年，公司供应链业务完成收入2870.4 亿元，同比增长21.6%，在大宗承压的19 年完成了份额扩张；毛利率同比下降0.26pct 至2.61%。供应链业务营业利润为20.3 亿元，同比增长13.0%；我们测算分部归母净利为13.79 亿元，同比增长24.1%。建发股份具备明显融资成本优势，公司的经营策略是向中西部区域扩张，份额仍有较大提升空间。

    　　联发地产盈利低于预期，一级开发预计增厚1Q20 盈利约15 亿元2019 年，公司结算地产收入459.1 亿元，同比增长13.1%；毛利率为28.7%，同比下降6.7pct；完成权益预售额711.7 亿元，同比增长41.2%，为后续收入结算奠定基础。分子公司看，建发房产归属上市公司净利为8.6 亿元（不含一级开发），同比增长79.2%；联发集团归属上市公司净利为11.7亿元，同比下降30.1%。1Q20，公司完成5.04 万平土地一级开发，我们预计贡献归母净利约15 亿元。截止19 年底，公司一级土地开发剩余土地36.34 万平（计容面积104.64 万平）；考虑最近两次土地拍卖情况，我们上调未拍卖的一级土地开发盈利贡献至86-103 亿元（前值45-51 亿元）。

    　　一级开发价值重估，上调至“买入”评级

    　　考虑宏观经济承压，我们调整公司20/21 年EPS 预测至1.79/1.44 元（不含一级开发的EPS 预测从1.49/1.62 下调至1.26/1.44 元），并引入22 年EPS 预测为1.65 元，对应当前股价4.4/5.5/4.8X PE。供应链企业和大型地产企业对应20 年Wind 一致预期PE 中值为8.9/5.9 X；考虑多元折价因素，我们给予公司20 年供应链业务7-8X PE，地产业务（不含一级开发）5.0-5.5X PE，一级土地开发盈利70%折价，对应市值区间265-302 亿元，上调至“买入”评级，目标价区间9.36-10.65 元（前值9.36-10.55 元）。

    　　风险提示：大宗价格大幅下滑、地产限购、一级土地开发低于预期。