本报告导读：

    供应链和房地产销售持续高增长，将推动主业利润持续较快增长。一级土地出让，将带来利润的意外之喜。

    投资要点：

    两年平均股息率6%，维持“增持”评级。供应链业务增长韧性强，房地产销售持续高增长，一级土地开发增厚利润。预计2019-20 年合计归母净利润超百亿元，年均股息率6%。维持2019-21 年EPS 预测1.79/2.04/2.3 元。根据分部估值和历史平均PE，维持目标价12.20 元。

    供应链业务韧性超预期。预计2019 年供应链业务收入增速15%左右，增长韧性超预期。这一方面来自于公司竞争力，推动市场份额持续提升，销量增速保持20%左右；另一方面来自于大宗商品价格韧性强。

    随着业务规模扩大，预计采购价格、资金成本、风控体系等竞争力不断加强，市场份额有望继续提升，形成正向循环。

    房地产业务持续高增长。建发房地产项目集中在强二线城市，专注于改善型需求，去化率高。2017-19 年房地产销售额年复合增速近40%，积极的拿地策略将推动未来销售持续较快增长。2019 年开始进入结算高增长期，但是房地产销售高增长和滞后结算，导致销售费用掩盖了结算利润的高增长。

    一级土地出让增厚利润。预计2019 年底出让的两块一级土地合计贡献归母净利润22 亿元，2019-20 年公司合计归母净利润百亿元以上，年均股息率6%左右。现有一级土地开发项目可供出让规划建筑面积105 万平，潜藏归母净利润数十亿元，有望陆续释放。

    风险提示。大宗商品价格大幅下跌，房地产销售减少，房地产销售价格大幅下降，房地产计提大额资产减值损失，融资成本继续大幅增长。