3Q19 业绩略低于预期

    　　3Q19 业绩略低于预期：1-3Q19 营收2104 亿元（+15%），归母净利润18.2 亿元（+6%），分季度而言，3Q19 营收825 亿元（+22%），归母净利润4.5 亿元（-16%），低于我们之前预期的10%左右单季度盈利增速。从比率来说，3Q19 毛利润率下滑0.6ppt 至3.4%，净利润率下滑0.2ppt 至0.5%。从现金流来看，3Q19 经营性现金流转为净流出64 亿元，差于2Q19 的净流入23 亿元和3Q18 的净流入69 亿元，主要原因为供应链业务快速发展对于预付款项的需求，以及房地产业务土地出让金增加所致。

    　　3Q19 业绩略低于预期原因：3Q18 建发股份归母净利润5.3 亿元，其中供应链业务约贡献3.9 亿元，联发房地产贡献1.0 亿元，建发房地产贡献0.4 亿元，3Q19 建发股份归母净利润同比下降0.8 亿元，其中我们估计供应链同比持平，房地产结算减少0.8 亿元。

    　　发展趋势

    　　后埔-枋湖旧村改造项目（一级土地开发）拟挂牌出让部分土地。

    　　10 月30 日，建发股份发布公告称建筑面积13 万平米的“2019P01”

    　　地块将在11 月19 日挂牌出让，考虑到2018 年一级土地出让总建筑面积25 万平米（区位相近），贡献归母净利润14 亿元，我们认为该次挂牌出让有望贡献2019 年6-7 亿元归母净利润。

    　　房地产业务已售未结金额超700 亿元，将持续释放利润：建发+联发土储区位较好，近年来销售增速很快，但是结算增速滞后于销售，我们估计目前住宅开发业务已售未结部分隐含约70 亿元净利润，另外一级土地开发业务也隐含了54 亿元净利润有待确认。

    　　我们预计2020 年股息率约6.4%，稳定收益属性强，且沪港通持股比例持续上升：2019 年初至今，由于公司增长确定性较高、分红比例稳定，且被选入MSCI 指数，港股通占自由流通市值比例从2%增加至11%。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2019/20e 盈利44.6/52.7 亿元，对应2019/20 年净利润增速为-4.6%和18.2%。当前股价为8.84 元，对应19/20 年5.6/4.8倍P/E。我们重申跑赢行业评级，维持目标价12.1 元（对应37%上涨空间），分别对应19/20 年7.7/6.5 倍P/E。

    　　风险

    　　房地产调控政策趋严；大宗品市场剧烈波动。