公司2023Q1-Q3 实现营收496.53 亿元，同比增长28.8%；实现归母净利润25.61 亿元，同比增长74.8%；实现扣非归母净利润-4.28 亿元，同比下降223.9%；实现经营活动现金流净额104.87 亿元（2022 年同期-47.80 亿元）。
整体经营业绩符合我们预期。展望2023 年全年，公司作为全球龙头船企，有望持续受益于造船上行周期，2021 年下半年至今的船价-钢价剪刀差走势将拓宽公司利润空间，我们预计全年业绩弹性较大，维持“买入”评级。
2023 前三季度业绩表现符合我们预期。（1）经营业绩：2023Q1-Q3 公司实现营收496.53 亿元（YoY+28.8%），归母净利润25.61 亿元（YoY +74.8%），扣非归母净利润-4.28 亿元（YoY -223.9%）。2023Q3 单季公司营收191.28 亿元（YoY +31.0%），归母净利润20.08 亿元（YoY +58.2%），扣非归母净利润-3.11 亿元（YoY -363.9%）。（2）盈利能力：2023Q1-Q3 公司实现毛利率11.04%，净利率5.16%，同比分别+1.01pcts、+1.28pcts。公司2023Q3 单季毛利率16.53%，净利率10.49%，同比分别+4.19pcts、+1.70pcts，环比分别+9.71pcts、+8.09pcts。（3）费用率：公司2023Q1-Q3 销售、管理、研发费用率分别为0.35%、4.28%、4.25%，三项费率分别同比-0.55pct、-2.87pcts、-1.01pcts。
造船周期持续上行，新能源动力换船驱动因素强大。（1）新船价格上涨趋势强劲：2023Q1-Q3 新船价格上涨趋势强劲，Clarksons 新船价格指数达176.29 点，同比上涨9.0%。根据Clarksons 数据，截至2023 年11 月1 日，全球船厂在手订单4327 艘/12296.67 万CGT，分别较年初-1.2%/+3.6%。全球船厂在手订单覆盖年数为3.65 年，环比上月+0.14 年，较年初下降0.07 年。（2）船市供需关系持续紧张：从需求端看，根据Clarksons 数据，截至2023 年11 月1 日，2023 年1-9 月全球新船订单875.53 亿美元/31.2 百万CGT，分别同比-14.0%/-20.3%。2023 年1-9 月，中国新船订单472.18 亿美元/18.5 百万CGT，分别同比-2.3%/-1.1%。以金额计，中国新船订单市场份额占比为53.9%；以CGT 计，中国新船订单市场份额占比为59.3%。 从供给端看，根据Clarksons数据，截至2023 年11 月1 日，全球活跃船厂数量（至少有一艘1000+GT 在手订单的船厂）为366 家，较2022 年底下降49 家，中国活跃船厂数量158 家，较2022 年底下降36 家；全球在年内至少接获一艘1000+GT 订单的船厂数量为164 家，较2022 年底下降98 个，中国为82 家，较2022 年底下降61 家。
总体来看，运价低迷以及船台紧张一定程度压制了船东新船下单意愿，但供给端持续紧张且缺乏弹性依然维持着行业景气度的上行。（3）新能源动力换船驱动因素强大：目前全球运力已进入新一轮更替周期，由国际海事组织IMO（CII/EEXI）和欧盟（2024 年引入碳税、2026 全面征收）引导的船舶脱碳环保政策将驱动新能源动力船舶加速替换老旧船舶，这将是未来10 年乃至更长时间维度新船需求的强大驱动因素。根据央视新闻2023 年7 月8 日报道，2022 年中国全年新接绿色动力船舶订单占总订单的49.1%，创历史最高水准。截至2023年6 月底，中国船舶旗下江南造船、沪东中华等船厂绿色船舶在订单中占比均超过了90%。Clarksons 预测，未来10 年平均每年新船订单价值量达1600 亿美元，而2009-2020 年周期下行阶段年均新船订单价值量仅为840 亿美元。
预计2023H2 高价船订单开始陆续交付，公司盈利水平有望不断改善。目前钢材价格指数较周期高点（2021 年5 月）下降约35%，新船价格指数较周期低点（2020 年11 月）上涨约40.9%。上一轮周期高点中国船舶毛利率和净利率分别为27.8%和19.8%，而2022 年这一数据分别为7.6%和1.5%。预计随着2023年下半年公司进入业绩兑现期，船价-钢价剪刀差走势有望拓宽公司利润空间，同时人民币兑美元贬值也有望贡献一定汇兑收益（但公司对大部分订单已进行 锁汇），我们预计2024 年公司盈利水平有望不断改善。
风险因素：海外宏观经济形势下行；中国经济复苏不及预期；钢材价格大幅上涨风险；人民币升值；核心技术国产化低于预期；市场份额下降；市场竞争加剧；国企战略重组进展低于预期。
盈利预测、估值与评级：我们维持公司2023-2025 年归母净利润预测36.6 亿/75.9 亿/101.8 亿元。我们选取中国动力、亚星锚链作为可比公司，两家公司2023年平均PB 为1.90 倍（中国动力为Wind 一致预期，亚星锚链数据为中信证券研究部预测），考虑到其在全球造船行业的龙头地位，可给予公司一定估值溢价，故给予公司2023 年3.0x PB 估值，对应目标价33 元，维持“买入”评级。