核心观点

    　　2022 年公司营收受中船动力出表影响，总体略有下降，但民船交付量提升，超过当时制定的经营目标，年底公司对部分存货及存货合同等计提39.43 亿减值，我们推测大部分减值与豪华邮轮相关，导致全年利润下滑。2023Q1，公司营收仍受中船动力出表与船舶收入确认节奏影响出现波动，我们认为毛利率更能反映新船价格提升与经营向好，指导意义更大，关注公司毛利率提升趋势，考虑到低价订单的消化与高价订单的逐渐交付，我们预计2023Q3 公司业绩将显著向上。

    　　事件

    　　2022 年：公司实现营业收入595.58 亿元，同比下降0.31%，归母净利润1.72 亿元，同比下降19.62%，扣非归母净利润-27.48亿元。其中，Q4 单季度实现营收209.65 亿元， 同比下降2.55%，归母净利润-12.91 亿元，扣非归母净利润-26.16 亿元。

    　　2023Q1：公司实现营业收入90.44 亿元，同比下降30.93%；归母净利润0.44 亿元，同比下降16.47%；扣非归母净利润-0.36 亿元。

    　　简评

    　　2022 年：民船交付量提升，大额计提减值导致利润下滑总体营收略有下降，但民船交付量提升。2022 年公司营收达595.58 亿元，同比-0.31%，公司本年度完成工作量、船舶交付数量同比小幅增加，2022 年全年完工交付民品船舶74 艘/700.61 万载重吨，超过68 艘/677.63 万载重吨的经营目标，2021 年全年完成交付71 艘/591.74 万载重吨，载重吨同比+18.40%。但是受四季度起中船动力集团不再纳入公司合并范围等因素综合影响，营业收入同比小幅减少。

    　　年底大额计提减值导致全年利润下滑。2022 年公司归母净利润1.72 亿元，同比-19.62%，主要受关键船用配套设备普遍上涨，物流成本和运输周期大幅增加，船用舾装件、大型铸锻件、活塞等关重件供应紧张等多种因素影响，处于建造过程中的船舶建造合同预计出现亏损，按公司会计政策计提减值准备计入营业成本，公司年底对部分存货及亏损合同等计提减值共计 39.43亿元，导致Q4 亏损12.91 亿，我们预计其中大部分减值与豪华邮轮相关。

    　　2023Q1：短期业绩波动大，重点关注毛利率提升趋势公司Q1 营收90.44 亿元，同比-30.93%，出现较大幅度下滑，究其原因，我们认为：船舶建造产品收入确认节点分布不均衡，一艘船价值量巨大，因确认节奏营收短期出现较大波动是正常现象，另外中船动力不再纳入公司合并范围，一定程度也导致营收同比下滑。利润方面，我们认为影响船厂净利润的费用过多，短期业绩难以把控，毛利率更能反映新船价格提升与经营向好，指导意义更大，2023Q1 公司毛利率9.41%，同比+3.04pct，环比+6.29pct，实现同环比提升，未来随着高价订单的逐步交付，预计公司盈利能力将持续改善。

    　　行业新接单已有复苏迹象，公司将迎多重催化

    　　行业层面，中长期来看，更新换代+环保政策驱动行业大周期向上，短期来看，受益于下游油运企业报表持续修复，带动新一轮新接订单行情，特种船方面，预计LNG 船、PCTC 船预计也将有不错的表现，船厂有望迎来多重共振，根据中国船舶工业协会数据，2023 年1-3 月全球新接船舶订单1518 万载重吨，同比+53%，其中中国份额62.9%，韩国份额25.6%，中国遥遥领先。

    　　公司层面，船舶从订单到交付大约2 年周期，克拉克森新船价格指数从21 年下半年开始显著提升，我们预计随着低价订单的消化，公司Q3 有望迎来显著业绩改善。另外，船舶为我国优势产业，中国船舶集团在手订单全球第一，份额近18%（CGT 口径），中国船舶集团承诺解决同业竞争问题，资产重组方案落地将是重大催化。

    　　投资建议

    　　预计公司2023-2025 年实现归母净利润分别为27.67、65.83、89.45 亿元，同比分别增长218.2%、137.9%、35.9%，对应2023-2025 年PE 分别为41.9x、17.6x、13.0x，维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　（1）下游航运市场调整风险：公司所属造船行业与宏观经济密切相关，宏观经济变化给国际航运业和造船市场带来的短期调整风险正在逐步加大。

    　　（2）船企综合成本上涨风险：随着新船订单量的大幅增长，船舶配套需求明显提升，而船配企业产能短时间难以快速提升，采购周期延长情况较为普遍。原材料采购与预算差距较大，劳务用工成本上涨，导致人工成本持续增长。

    　　（3）汇率大幅波动风险：公司出口船舶以美元计价，若美元兑人民币汇率出现大幅波动，将影响公司业绩。