事件：中国船舶发布2021 年报及2022 年一季报，2021 年报归母净利润2.1 亿，同比下滑30%，扣非归母净利润亏损8.7 亿，主要受原材料及人工成本上涨， 计提资产减值28 亿导致。2022 年Q1收入131 亿，同比上涨30%，归母净利润0.52 亿，同比下降43.5%，扣非归母净利润亏损0.54 亿。。

    一季度收入上涨略超预期，年报一季报业绩符合预期，存货、合同负债上涨明显。造船行业利润滞后于新造船订单，2022 年业绩反映的是2019 年的低价订单以及2021 年较高的原材料成本。受新造船订单以及产能利用率提升影响，截至一季度末，公司存货达到375 亿元，较年初提升15%，合同负债514 亿，相比年初上涨6%。2021 年四大并表船厂收入继续上涨，其中江南上涨8.7%，外高桥上涨5.6%，澄西上涨3.8%，广船国际上涨12.3%，未并表的黄埔文冲上涨7.3%。

    一季度船价上涨，钢价回落2023-2024 净利润率有望继续扩张：一季度上海20mm造船板价格5523元/吨，同比下降5.71%。一季度克拉克森新造船价格同比上涨20%，10000TEU集装箱同比上涨27%，LNG 船造价同比上涨15%。造船为美元收入，人民币成本，钢价占造船成本20-40%，以2024 为基准，人民币汇率每贬值1%，归母净利润增长5.1 亿，钢价每上涨1%，归母净利润减少0.74 亿。

    中国船舶一季度新接订单环比改善：根据克拉克森统计，受LNG 等高附加值订单占比上升影响，订单金额情况好于新船修正总吨数据。一季度全球新船订单金额243 亿美元，同比下降24%，环比上涨40%。一季度全球新船订单修正总吨920 万CGT，同比下降41%，环比上涨35%。中国船舶旗下船厂一季度新接订单70.2 万CGT，同比下滑44%，环比上涨57%。

    俄乌冲突下，高附加值LNG 新船订单有望接力集装箱。当前LNG 在建订单中国仅占13%，韩国占82%。如果欧洲用LNG 替代俄罗斯管道气，LNG 船缺口约233 艘，占现有运力34%，2017-2025全球LNG 年均交付仅51 艘，全球LNG 船厂产能紧张。中船集团旗下拥有建造LNG 船的能力船厂从1 家扩展至3 家，江南造船已获2 艘阿布扎比国家石油公司的LNG 船订单。LNG 造价高，随着国内LNG 船订单增加，产业链成熟，LNG 船成本下降的同时，船厂单位产能对应收入有望大幅增加。

    疫情影响造船供应链，2021 年进口船用主机、关键配套设备物流成本和运输周期大幅增加运输时间平均比疫情前延长 20-30 天，国内部分地区船用舾装件、大型铸锻件、活塞等关重件供应出现紧张，平均延期交付约 15 天，疫情封锁给船舶试航造成一定困难，4 月25 日沪东中华长兴基地已经复工。

    投资分析意见：考虑近期钢价、汇率以及疫情影响生产，假设6 月1 日船厂全面复工，小幅下调2022-2023 年盈利预测，新增2024 年盈利预测，预计公司 2022E-2024E 归母净利润预测为9.5、26.9、90 亿元（原22-23 年盈利预测为12.4、28.9 亿），对应 PE 分别为 73/25/8 倍。展望未来，2024 年并非业绩高点，反而为2021 年以来新造船价格上涨后高价订单交付释放利润的首年，随着船队老龄化带来的自然替换需求，以及全球航运业碳减排的环保准则压力，全球船队正在加速迎来替换周期，2025-2032 新造船需求以及景气度有望持续改善。维持“买入”评级。

    风险提示：民船新接订单不及预期；航运业碳减排政策执行力度低于预期；航运景气度下滑；钢价大幅上涨，人民币大幅升值，东南亚国家进入带来行业竞争加剧。