事件：中国船舶发布2021 年三季报，公司3Q21 实现营业收入111.2 亿元，同比下降23.5%，我们认为与收入确认会计准则由完工百分比法转变为交付时确认收入有关。公司3Q21 实现归母净利润1.5 亿元，同比增长428%。公司1-3Q21 实现营业收入382.3 亿元，同比微跌0.1%。前三季度归母净利润同比增长138.9%至4.1 亿元。业绩符合我们预期，维持公司盈利预测，维持“买入”评级。

    　　三季度新船造价及钢价：三季度克拉克森新造船价格指数持续上升，截至9 月底，10000TEU 以上集装箱船价格同比上涨26-44%，散货船价格同增26-32%，LNG 船由于船价高，同比涨幅为9%。3Q21造船钢板均价同比上涨42%，环比Q2 小幅回落0.7%，若按钢材成本占造船总成本20-40%测算，Q3 由钢材带来的成本同比增幅约为8.4-16.8%，远低于船价涨幅。

    　　三季度新接订单：根据克拉克森统计，中国船舶旗下4 家并表船厂三季度新接订单量达75.6万CGT（占全球新签订单7.5%），1-9 月份新接订单量达358.8 万CGT（占全球新签订单9.5%），超过2020年全年接单量174.8 万CGT（占全球订单7.6%）。2021 年新签订单预计将在2023 年开始陆续交付。

    　　三季度交付订单数量：根据克拉克森统计，中国船舶并表船厂三季度共交付21 条船舶，修正总吨达63.1 万CGT，1-9 月份共交付182 万CGT，同比增长35%。按克拉克森载重吨口径统计，1-9月份中国船舶共交付590 万dwt，相比去年同期增长5.3%.

    　　存货、预收款项、合同负债：截至三季度末，公司存货达到349.4 亿元，较年初提升11.4%，我们判断存货上升主要原因为公司产能利用率有一定提升，此外钢材成本的上涨也增加了新造船成本。预收款项相比2021 年年初增长198%到19.7亿元，主要原因为新接订单量大幅增长，预收款上升所致。

    　　合同负债相比年初下滑4.5%，我们判断主要因为付款时间节点所致，公司短期借款、应付账款及其他应付款较年初都有一定比例的增长，体现出公司造船业务体量较年初有所增加。

    　　手持订单占比仍处于历史低位。即使今年全球造船订单同比大幅提升，但整体航运造船市场手持订单占运力比仅为9.2%，较年初8.1%的占比有小幅提升，但仍低于过去10 年平均的15.6%的水平。分船型看，集装箱手持订单占运力比最高，达到23%，但干散货船、原油轮和成品油轮手持订单占比仍处于历史低位。展望未来，随着船队老龄化带来的自然替换需求，以及全球航运业碳减排的环保准则压力，我们认为散货船和油轮及其他老旧船只在未来5-10 年中将进入替换周期。

    　　投资分析意见：我们维持公司 2021E-2024E 归母净利润预测为 5.0、12.4、28.9、91.0 亿元，对应 PE 分别为 205/81/35/11 倍。由于今年新签订单交付周期已排至 2024 年，因此我们参照预计2024 年军品、民品归母净利润分别为 13.4、77.6 亿元，以及军工及机械过去 20 年 PE 估值中位数测算（军工 63.8 倍，机械 31.8 倍），2024 年中国船舶合理估值为 3320 亿元，折现至 2021 合理市值为 2659 亿元，相较现在市值1009 亿元有163.5%的上涨空间，维持“买入”评级。

    　　风险提示：民船新接订单不及预期；航运业碳减排政策执行力度低于预期；航运景气度下滑；钢价大幅上涨，人民币大幅升值，东南亚国家进入带来行业竞争加剧。