投资要点：

    　　我们站在造船新一轮周期2021-2038 的起点上：二战，1960-1973,1990-2010 是过去三轮造船大周期，平均每20-30 年经历一轮大周期的原因为需求周期、船龄替代周期、环保公约三大因素。上一轮交付高峰将于2021-2038 年开始进入替代周期。短期看，2020年以来集装箱船、干散货船盈利上行使新船订单拐点提前，碳中和影响下，传统动力老旧船面临效率下行，新能源船只将加速替代老旧船舶。

    　　集中度上升，竞争格局改善：船厂产能看，造船行业龙头集中加速整合，CR10 从2010年的40%上升至70%，中国造船厂数量从428 家下滑至129 家。本轮周期土地、人力成本上涨后，预计仅有头部公司具有扩产能能力。中国造船上下游产业链布局完整，产能向东南亚转移的难度较大，预计景气周期盈利能力以及持续性好于上一轮。

    　　十年技术迭代，中国船舶竞争力今非昔比。上一轮在日韩船厂基本饱和的情况下，中国造船厂在周期尾声占据全球40-50%份额。本轮周期中国头部造船公司的竞争力显著提升，周期之初就已达到较高市占率。核心技术上2014 年中船集团收购瓦锡兰低速机设计业务，在船用低速机尤其双燃料实现了研发设计的自主可控，且有持续大型集装箱船，LPG 船，LNG 船的建造经验，2020-2021 年周期初期，中国新接订单全球份额就已达到40-50%。

    　　碳中和措施保证长期订单持续性。2023 年1 月1 日起现有船舶能效指数(EEXI)、碳强度指标等级(CII) 将生效。按照克拉克森测算，40%的散货和油轮以及部分集装箱无法满足标准，需要采取降速等措施，当前替代燃料包括天然气，甲醇，氨，氢等，2023 年新能源船技术路线确定后，替代需求将大幅增加。

    　　资产整合，中国船舶实力大增：资产整合后，公司总资产从2019 年的444 亿提升至2021年半年报的1599 亿，公司旗下并表船厂从2 家提升至4 家，其中江南造船厂，广船国际民船手持订单排名为国内第二第三，原主要资产外高桥，澄西船厂排名第四第十五，资产质量显著改善。

    　　首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司2021-24 年的归母净利润分别为5.0、12.4、28.9、91.0 亿元，对应PE 分别为239/94/40/13 倍。由于今年新签订单交付周期已排至2024年，因此我们参照预计2024 年军品、民品归母净利润分别为13.4、77.6 亿元，以及军工及机械过去20 年PE 估值中位数测算（军工63.8 倍，机械31.8 倍），2024 年中国船舶合理估值为3320 亿元，折现至2021 合理市值为2659 亿元，相较现在市值1174 亿元有126%的上涨空间。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：民船新接订单不及预期；航运景气度下滑；钢价大幅上涨，人民币大幅升值，东南亚国家进入带来行业竞争加剧。