公司近况

    公司近日公告资产重组调整预案，方案可分为三部分：1）重组前，先完成江南造船增资、中国船舶资产置换、中船防务资产置换。2）拟以13.24 元/股发行股份购买资产，标的资产包括江南造船部分股权、外高桥造船36.27%股权、中船澄西21.46%股权，以及广船国际和黄埔文冲100%股权。根据公告，本次收购完成后，江南造船、外高桥造船、中船澄西、广船国际、黄埔文冲均为公司全资子公司。3）拟发行股份数量不超过2.76亿股，募资配套资金不超过购买资产的交易价格的100%。

    评论

    船舶总装资产上市平台地位基本确立。重组方案调整后，中国船舶收购的标的资产包括江南造船部分股权（江南造船增资前预估值为150 亿元）、外高桥造船36.27%股权（预估值47.81 亿元，隐含1.59x 2018 P/B）、中船澄西21.46%股权（预估值11.3 亿元，隐含1.26x 2018 P/B），以及广船国际和黄埔文冲100%股权（预估值104.37 亿元和78.25 亿元，隐含1.52x/1.32x 2018 P/B），合计预估值241.73 亿元（暂不包含江南造船）。本次资产重组，将有助于理顺中船集团下属业务板块关系、兑现解决同业竞争问题的承诺。

    我们认为，中国船舶将作为集团总装资产平台专业化运作，未来在资产规模、收入规模等方面的实力均显著增强，有望获取更大的规模效应，提升盈利能力与全球竞争力。

    优质船厂注入将有效扩大资产规模，对公司财务产生积极影响。1）外高桥造船与中船澄西持股比例分别由63.73%、78.54%提升至100%，持股比上升将增厚归母净利润（据预案，外高桥造船、中船澄西18 年净利润分别为3.9 亿元、0.2 亿元）；2）江南造船是我国最主要的军民用船舶研制企业之一，主要产品包括驱逐舰、护卫舰、潜艇等军船和液化气船、集装箱船、散货船、化学品船等民船，17/18 年向中船集团分配现金股利0.87/0.67 亿元；3）广船国际与黄埔文冲是华南地区造船龙头，2018 年亏损主要受远期外汇衍生品、产能不足等影响，随着厂区搬迁基本完毕、产能整合不断推进，预计2019 年将回归经营正轨。我们估算交易完成后，中国船舶对应3x 2018 年备考P/B（暂不考虑配套募资）。

    估值建议

    暂维持盈利预测不变。当前股价对应19/20 年1.8/1.7 倍P/B。看好资产整合潜力，维持推荐和目标价不变，潜在涨幅35%。

    风险

    资产整合进展的不确定性；军品订单交付进展具有不确定性。