一、事件：公司发布2018 年三季报，归母净利润3.1 亿元实现扭亏为盈，Q3 单季度扣非归母净利润实现转正。2018 年三季报，公司实现营收（111.98 亿元，-8.73%）；归母净利润（3.10 亿元，扭亏为盈）；Q3 单季度扣非归母净利润0.13 亿元，环比Q2 增加3.65 亿元，实现转正。

    2018 年三季报实现扭亏为盈的主要原因是资产处置带来的非经常性损益以及财务费用的大幅减少；Q3 单季度扣非归母净利润转正，主要原因是单季度非经常性损益大幅减少。2018 年三季报实现非经常性损益6.17 亿元，主要来自于资产处置处置江南长兴重工36%股权和中船圣汇26%股权形成的损益3.65 亿元等。财务费用-1.11 亿元，同比减少10.71 亿元，主要原因是银行借款平均余额同比减少导致的利息支出减少以及人民币贬值带来的汇兑收益增加。从单季度来看，Q3 扣非归母净转正，主要原因是2018Q3 非经常性损益（0.94 亿元）大幅低于2018Q2（4.83 亿元）。正如我们此前判断，随着2017 年所接船舶订单量的上升与船舶价格的上涨，我们预计公司的经营性业绩将自2018Q3 得到逐季好转。

    主营收入和毛利率水平略有下滑。2018 年三季报主营收入（111.98亿元，-8.7%），完成年计划的77.22%，全年营收有望超计划；营收有所下滑主要原因是：当前营收主要由2016 年订单贡献，而2016 年是全球造船业订单、船价的低谷，反映到2018 年造成船舶及海工产品完工当量、营收减少。2018 年三季报毛利率10.80%，同比减少3.06个百分点；下滑主要原因船板价格上涨导致。截止2018 年10 月30日，国内20mm 船板报价4780 元/吨，今年以来上涨4.82%，比2016年同期上涨63.14%。此外，Clarksons 新造船价格指数2018 年10月报130.04，同比上涨4.53%，比2016 年同期上涨4.83%。船板价上涨幅度大于新造船价格上涨幅度，未来公司船舶造修业务毛利率水平或仍将承压。但是，船钢板价格目前处于2012 年以来的高位，一旦未来下降亦将有利于公司盈利能力的提升。

    资产减值损失环比大幅减少90.58%。2018Q3 公司资产减值损失为0.26 亿元，环比减少90.58%。我们认为，公司过去2 年对船舶、海工产品的资产减值损失进行了充分计提（共计提63.5 亿元），叠加新船价格自2016 年底部以来逐步上升、人民币持续贬值、船钢板价格稳定等因素，在产船舶产品继续计提大额减值损失的可能性较低。

    此外，公司已陆续置出江南长兴重工、中船圣汇等亏损企业，并转让邮轮科技亏损资产，轻装上阵有助力业绩改善。

    经营性现金流转好。2018 年三季报经营性现金流净额6.18 亿元，同比增长784.98%，大幅转好的原因是：收到出口退税款同比增加；报告期收到税务局退回的部分增值税留抵税额。2018 年三季报公司收到的税费返还28.73 亿元，同比增加17.02 亿元。

    二、2016 年民船海工双重周期底部，当前全球造船市场延续去年回升势头，民船龙头中长期将受益于民船逐步回暖和造船业供给侧改革。

    造船市场：全球造船产业重心向中国转移趋势未变，2018 年1-9月国内新接造船订单同比大幅增长33.2%，延续2017 年以来回升势头。2016 年是民船海工双重周期底部，据中国船舶工业协会数据，2017年全球新接造船订单同比增长164.4%，2018 年1-9 月仍实现同比增长33.2%，呈逐步回暖趋势。此外，从造船业发展规律来看，技术和劳动力成本是决定世界造船业格局的两大基本因素。因此，全球造船产业重心向中国转移趋势未变，我国已完成低技术含量常规船的建造的转移，2017 年我国三大造船指标均超越日韩，成为全球最大造船国。

    子公司外高桥造船是国内民船第一船厂，经营状况是影响公司利润的最大因素。据Clarksons 数据，2018 年1-10 月，外高桥造船新承接造船订单12 艘/228.4 万DWT；截止2018 年10 月底，公司手持造船订单44 艘/893.98 万DWT。中国船舶作为国内民船龙头企业，将受益于民船逐步回暖。

    国内民船供给侧改革持续推进：落后造船产能加速出清、高技术高附加值船舶比重提升，央企民船龙头将充分受益。

    造船产能方面：从全球范围来看，落后造船产能正在加速出清：据Clarksons，截止到2018 年8 月全球规模以上活跃船厂数量357 家，比2009 年高峰时期减少579 家，减少幅度达到62%。国内范围来看，我国过剩造船产能进一步压减，中船集团和中船重工集团通过推动老厂区搬迁、优化存量产能、兼并重组等方式继续压减过剩产能。

    2018H1，据中国船舶工业行业协会数据，我国造船完工量前10 家企业集中度为67.9%，比2017 年底提高9.6 个百分点；新承接订单量前10 家企业集中度为83.3%，比2017 年底提高9.9 个百分点，产业集中度进一步提高。

    高技术高附加值船舶方面：加大“双高”船型研制力度，是我国力推船舶海工业发展的政策，以实现择优扶强，形成一批核心竞争力强的世界级先进船舶和海工装备制造企业。目前，高技术高附加值值船舶制造向中国转移的趋势正在形成，我国船企造船产品结构持续高端优化，如外高桥造船批量承接矿砂船（VLOC）订单，同时在20 万吨以上超大型油轮（VLCC）、豪华邮轮等高端船型市场以及沥青船和化学品船等特种船舶也不断取得新的研发进展。

    三、重申观点：ST 仅代表过去，民船龙头或将扭亏为盈。

    2016 年是民船海工双重周期底部，现呈逐步回暖趋势。中国船舶作为我国民船龙头企业，将受益于民船逐步回暖及造船业供给侧改革。

    船舶建造合同多以出口型为主，主要以美元结算。人民币贬值有望获得大额汇兑收益。

    当前市值、PB（=1.02）均仍处过去10 年底部位置。市值弹性极大，当前152 亿元，历史最高市值1949 亿元。

    控股股东一致行动人增持，彰显信心。2018 年8 月28 日，公司控股股东一致行动人中船投资增持50 万股，增持均价为11.253 元/股，并计划未来6 个月内继续择机增持股份，增持金额1-5 亿元。我们认为公司当前估值水平或被低估，控股股东一致行动人增持也彰显了对公司扭亏为盈、明年摘帽的信心。

    我们预计2018/2019 年公司将扭亏为盈，并上调归母净利润至4.36亿元、5.19 亿元，对应当前股价的PE 为35X、29X。我们维持中国船舶“买入-B”评级，给予目标价15 元。

    四、风险提示： 1）造船市场继续低迷；2）船钢板等原材料价格高企；3）中美贸易存在不确定性走势。