大元股份重大资产重组,定增收购环球星光,更名“商赢环球”,大消费+大金融双主业战略明确。(1)剥离其他业务,实际控制人变为杨军:2014年4月15日,乐源股份共持股5.65%为第一大股东,杨军为实际控制人。公司已陆续公告拟将世峰黄金等业务剥离出去,未来着重发展“大消费平台”。(2)拟定增2.7亿股募集28亿现金,认购价格为10.41元/股。增发后商赢控股将成为公司第一大股东,杨军直接和间接持股23.9%,为公司实际控制人。增发完成后公司总股本为4.7亿股,目前股价对应增发后市值为140亿。

    环球星光面向美国市场经营时尚服饰生产和销售,是一家品牌管理+供应链管理+生产的纵向一体化公司,商业模式类似于香港利丰集团。(1)商业模式:公司经营主要以“订单式生产+买断式销售”为主,业务包括环球星光品牌管理、研发设计和销售(Oneworld/Unger子公司)+高端运动服饰品牌设计和代工(APS子公司,95%订单来自UnderArmour,UnderArmour目前是美国第二大运动服饰品牌)+供应链管理(香港星光集团,全球采购和OEM)。(2)目标市场:目前公司目标市场为美国,未来或将通过跨境电商B2B方式将自有品牌引入国内。(3)主要客户:公司客户资源优质,多为Nordstrom、Topshop、Macy’s、Target、UnderArmour等知名商场或品牌。(4)经营情况:公司主要产品包括夏装、针织衫和高端运动服饰,拥有Oneworld、BandofGypsies等品牌。2014年收入16.6亿元,净利润1.23亿元,预计2015年可实现收入23亿元,净利润1.8亿元,15年增长主要来自于公司内部供应链整合后效率的提升。

    我们认为环球星光未来增长来源有三点:(1)打通产业链,挖潜供应链:公司通过纵向一体化方式整合了品牌设计、供应链管理和生产型企业三类公司,提升和吸收供应链各环节附加值。公司未来有望继续整合产业内供应链公司以提升内部效率。(2)把握现有大客户,加强拓展运动代工业务:公司子公司APS是UnderArmour(简称UA)主要供应商之一,2014年UA订单贡献收入3.1亿元,占APS的95%+,占总收入的17%。APS作为UA最优秀供应商之一未来订单空间很大且有望增加其他运动品牌订单,打造北美运动品牌小“申洲”。(3)品类扩张和外延并购带来新的业绩增长点:公司未来有望新增牛仔裤、休闲裤、冬装等业务,加强运动服饰品类。环球星光实际控制人罗永斌就全资收购BigStrike达成协议,也在洽谈其他3个美国收购项目,以上4个项目15年总收入预计共4.35亿美元,未来有望注入环球星光。环球星光罗永斌与商赢环球杨军共同承诺,自交割日起未来3年,环球星光扣非净利润不低于6220/8460/11870万美元(对应人民币3.8/5.2/7.3亿),三年合计净利润约16亿元人民币,年均复合增速38%,若算上BigStrike和洽谈中公司,我们预计16年净利润规模约在4-5亿元左右。经过我们计算,若按照环球星光5-6倍被收购PE加上杠杆,我们预计28亿定增可支撑80-100亿收入的并购。

    我们认为环球星光现有商业模式可参考香港利丰集团和申洲国际,UA的高增长也将带动公司运动代工业务快速增长。(1)利丰集团:集团旗下分贸易物流、分销和零售三大核心业务,其业务核心在于对强大的整体供应链管理能力。利丰公司14年收入1265亿元,净利润27亿,主要负责贸易物流业务,主要客户有Walmart、Target等。(2)申洲国际:亚洲最大的一体化成衣企业,14年收入111亿元,净利润21亿元,毛利率29%,净利率19%,依靠大客户NIKE、ADIDAS、UNIQLO等成长起来。(3)UnderArmour:由前马里兰橄榄球明星KevinPlank创办,已从紧身衣制造商发展为目前全美排名第二的运动服品牌,仅次于耐克。2014年收入31亿美元增长32%,净利润2.1亿美元增长28%。

    公司转型彻底,服装+互联网金融双主业模式清晰,未来环球星光业务将通过供应链整合、外延并购等方式保持高增长,上调评级至买入。按增发后股本摊薄算,预计环球星光+外延并购总收入15-17年为22.8/51.9/75.8亿元,对应净利润为1.82/4.47/6.43亿元,对应EPS为0.39/0.95/1.37元,对应16-17PE为31/22倍,我们预计公司通过海外低PE并购增长较快(按目前并购平均并购PE5-6倍且可用杠杆并购),我们预计仍有50%+空间,对应市值约200亿元,上调评级至买入。风险提示:定增进度和并购项目不达预期。