兴发集团10 月25 日公布三季报：Q3 收入86 亿元，同环比+4%/+33%，归母净利润5.1 亿元，同环比+53%/+20%。前三季度公司实现收入220 亿元，同比+0%；归母净利润13 亿元（扣非13 亿元），同比+38%（扣非同比+44%）。公司三季度业绩高于我们前瞻预期（4.0 亿元），主要因为磷化工景气较好。考虑磷化工景气延续叠加新项目有序推进，维持“增持”评级。

    　　磷矿石景气叠加磷肥量价同比回升，综合毛利率yoy+4.8pct 至18.0%

    24 年前三季度农药营收40.0 亿元，销量18.7 万吨，下游需求偏弱，均价yoy-17%至2.1 万元/吨；肥料需求端有所支撑下量价同比上升，24 年前三季度营收yoy+13%至30.0 亿元，销量yoy+7%至96.2 万吨，均价yoy+6%至0.3 万元/吨，24Q3 肥料营收yoy-3%至10.0 亿元，销量yoy-27%至30.0万吨，均价yoy+33%至0.3 万元/吨；特种化学品板块营收39.7 亿元，销量38.3 万吨，均价yoy-8%至1.0 万元/吨；有机硅系列产品需求端仍待复苏，营收yoy+10%至18.6 亿元，销量yoy+22%至17.4 万吨，均价yoy-10%至1.1 万元/吨。公司24 年前三季度综合毛利率yoy+4.8pct 至18.0%。

    　　磷化工景气延续，新项目稳步推进

    　　据百川盈孚， 10 月25 日磷矿石/黄磷/一铵/二铵/草甘膦价格分别0.10/2.36/0.31/0.37/2.50 万元/吨，较6 月末+1%/+9%/-7%/+1%/+2%。有机硅方面，10 月25 日DMC/107 胶价格较6 月末-3%/-1%至1.33/1.36 万元/吨，考虑行业新增产能较多等因素，我们预计板块复苏仍需等待。据24年半年报，后坪200 万吨/年磷矿选矿及管道输送、瓦屋100 万吨/年磷矿光电选矿项目建成投运，兴晨公司2 万吨/年2，4-D 项目、湖北兴瑞40 万吨/年有机硅新材料项目（一期）以及湖北友兴30 万吨/年磷酸铁锂（一期）等项目陆续建成。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预测公司24-26 年归母净利润为17.1/22.4/24.5 亿元（ 前值为17.7/22.4/26.2 亿元），同比+24%/+31%/+9%，对应EPS 为1.55/2.03/2.22元（前值为1.59/2.01/2.35 元）。结合可比公司25 年平均13 倍的Wind 一致预期PE，给予公司25 年13 倍PE 估值，给予目标价26.39 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期；新项目进度不及预期。