公司23Q3 实现营收、归母净利润分别为83.18 亿、3.25 亿元，同比分别+10.07%、-74.21%，环比有所改善，分别+18.18%、+104.20%。公司肥料销售额三季度环比上涨18.26%至10.31 亿元，草甘膦、磷矿石毛利润环比改善。

    　　四季度磷矿石价格或保持稳定，叠加农化产品冬储和海外补库需求，可为化肥和草甘膦价格提供支撑。公司新材料板块项目进展顺利，10 万吨/年磷酸铁项目已投产，200 万吨/年磷矿选矿及管道输送等项目稳步推进。我们长线看好公司依托磷矿资源优势，在农化、集成电路、新能源电池等领域的布局和盈利能力。考虑到公司主要产品价格同比大幅下滑，目前仍处于修复期，我们调整公司2023-2025 年归母净利润预测至14.41/21.84/25.60 亿元（原预测为37.17/42.63/44.73 亿元），调整目标价至25 元，维持“买入”评级。

    　　公司业绩有所改善，营收、归母净利润环比+18.18%、+104.20%。据公司公告，公司23Q3 实现营收、归母净利润分别为83.18 亿、3.25 亿元，同比分别+10.07%、-74.21%，环比有所改善，分别+18.18%、+104.20%。公司23Q3销售毛利率为12.61%，同比-19.84pcts，环比+1.53pcts。业绩环比提升的主要原因是肥料销量环比增长，草甘膦毛利润环比大幅改善。

    　　三季度肥料销售额环比+18.26%，草甘膦利润改善显著。据公司公告，23Q3 肥料、草甘膦销量分别为41.1、4.04 万吨，环比+58.02%、-22.01%，单吨价格环比分别-25.16%、-1.28%，其中公司肥料销售额环比上涨18.26%至10.31 亿元。据百川盈孚，23Q3 草甘膦毛利润环比增长99.44%至7381.91 元/吨，我们粗略估算公司草甘膦系列毛利润环比增长+53.56%。我们预计四季度随化肥冬储需求稳定、叠加海外草甘膦和磷铵补库周期到来，公司业绩回暖态势有望保持。

    　　磷矿石毛利触底反弹，四季度有望维持高位运行。据公司公告，23Q3 黄磷、磷矿石销量分别为0.52、63.42 万吨，环比+6.12%、+13.09%，单吨价格环比分别+10.12%、+8.80%，23Q3 销售额占比分别为2.79%和9.49%。据百川盈孚，23Q3 磷矿石毛利润为393.91 元/吨，环比下滑24.19%，是影响公司三季度毛利润的原因之一。截至10 月30 日，30%品位磷矿石价格自八月底逐步抬升至972 元/吨，毛利润已增长至480 元/吨。我们预计四季度磷矿石价格或因供给偏紧维持高位，可为下游黄磷、磷肥、草甘膦价格提供一定成本支撑。

    　　磷酸铁项目投产，多领域项目稳步推进。据公司公告，一期10 万吨/年磷酸铁已于9 月正式投产，目前正处于产能爬坡阶段。此外，公司稳步推进项目建设，包括200 万吨磷矿选矿、2 万吨/年2,4-D、6 万吨/年芯片用超高纯电子级化学品等，在原料端和产品端的全方位布局可为公司打造稳定的盈利增长点。

    　　风险因素：需求不及预期；开工率不及预期；价格大幅波动风险；在建项目进展不及预期。

    　　盈利预测、估值与评级：我们长线看好公司依托磷矿资源优势，结合“矿电化一体”、“磷硅盐协同”和“矿肥化结合”的发展理念，在农化、集成电路、新能源电池等领域的布局和盈利能力。考虑公司主要产品价格同比大幅下跌，目前处于修复期，我们下调公司2023-2025 年归母净利润预测至14.41/21.84/25.60 亿元（原预测为37.17/42.63/44.73 亿元），对应EPS 分别为 1.30/1.96/2.30 元。我们预测2023 年公司磷化工板块净利润10.7 亿元，参考磷肥及磷化工（中信）指数给予公司2023 年11xPE，对应118 亿元市值；预测2023 年公司新材料及其他板块净利润3.7 亿元，参考电子化学品（中信）指数2023 年45xPE，考虑到公司以湿法电子化学品为主，给予公司该板块2023 年41xPE估值，对应152 亿元市值；合计预测公司合理市值为270 亿元左右，对应公司2023 年19xPE。我们下调目标价至25 元（原为44 元），维持“买入”评级。