第三季度归母净利润较2019 年恢复6 成+，较上半年逐步改善。2023 年前三季度，公司实现营收67.34 亿元/+39.88%，恢复至2019 同期的71%；实现归母/扣非净利润2.06/1.93 亿元，同比扭亏为盈，恢复38%/46%。第三季度，公司营收25.56 亿元/+30.96%，恢复约69%；实现归母/扣非净利润1.00/0.93亿元，恢复约61%/57%。Q3 恢复较上半年明显提速，但仍不及2019 年同期。

    　　第三季度乌镇景区基本恢复至2019 年同期，古北则受中长途分流影响渐进恢复。前三季度乌镇景区客流616 万人次，恢复至2019 年同期的84%；实现收入/净利润13.85/3.32 亿元，各恢复101%/54%,利润恢复不及收入恢复，主要系补贴尚未确认及成本费用提升影响。其中，Q3 乌镇景区客流/收入/净利润各恢复92%/106%/96%,基本恢复到2019 年同期水平。

    　　古北水镇受北京本地客流分流影响，前三季度接待游客112.07 万/+26.18%，恢复58%;实现营收/净利润5.46/0.10 亿元，其中营收恢复73%，净利润预计不及2019 年同期；2023Q3 客流和收入各恢复49%/59%，整体恢复平平。其他业务: 整合营销业务Q3 实现收入5.05 亿元/+44.70%，若剔除计提应收账款减值损失扰动，估算净利润基本恢复到2019 年同期；山水酒店Q3 营收1.2 亿元，净利润转正；旅行社业务毛利显著提升，单Q3 预计有望实现盈利。策略性投资业务利润贡献稳定。

    　　持续调整优化存量资产经营，逐步探索新的外延方向。乌镇2022 年底客房超3000 间，较2019 年底同增15%+，今年有望继续扩容成长；古北水镇交通改善、内容和运营持续优化，以助力后续成长。今年9 月公告拟出售其持有濮院项目37%股权，以回笼资金聚焦乌镇核心业务发展。与此同时，公司因涉房过去多年再融资一直受限，进而制约其景区业务延伸发展，且控股股东对公司持股比例也一直较低(光大直接和间接持股公司比例为23%）。2022年，倪总新任公司董事长，同时2022 年底涉房企业融资政策开始松绑，面对旅游后疫情时代新发展机遇，新领导有望积极探索新的发展思路。

    　　风险提示：宏观系统性风险；国企改革可能低于预期；门票降价等风险。

    　　投资建议：综合今年古北景区客流分流压力、乌镇扩容下成本费用提升及政府补贴或有不确定性等，下调公司2023-2025 年ESP 至0.41/0.62/0.75元（今年4 月时原预计EPS 为0.62/0.87/1.06 元），对应PE26/17/14x。

    　　公司核心景区质地优良，未来光大整合下国企改革提速及项目优化扩容有望带来新成长空间，关注后续出境游复苏节奏，维持“买入”评级。