公司23Q3 实现归母净利9,973 万元（恢复至19Q3 的61.3%），Q3 乌镇营收已超越疫情前水平，由于折摊等成本费用增加导致利润恢复仍有缺口；古北水镇则因长线游分流影响恢复度环比走弱。展望明后年，我们判断公司各业务板块持续恢复的大趋势仍较明确，建议关注收入端恢复之下经营杠杆的体现。

    Q3 利润恢复约六成，业绩不及预期。23Q3 公司实现营收25.56 亿元/+31.0%、恢复至19Q3 的69.2%（vs. 23Q1/Q2 为65.2%/76.2%）；归母净利润为9,973万元/+194.4%、恢复至19Q3 的61.3%（vs. 23Q2 为35.0%）；扣非净利润为9,336 万元/+200.9%、恢复至19Q3 的57.2%（vs. 23Q2 为53.0%），业绩不及预期，我们分析主要与Q3 乌镇、古北水镇客流均尚未恢复至疫情前水平有关。

    　　23Q3 公司经营性现金流为6.33 亿元（恢复至19Q3 的99.8%），已基本恢复至疫情前水平。

    乌镇经营持续修复，旺季客流恢复度继续提升。23Q3 乌镇景区累计接待游客261.06 万人次、恢复至19Q3 的91.8%（vs. 23Q1/Q2 为75.8%/81.8%）；实现营收5.45 元、恢复至19Q3 的108.0%（vs. 23Q1/Q2 为94.5%/100.9%）；人均消费209 元（vs. 19Q3 为181 元）。我们分析认为，客流尚未完全恢复主要因为乌镇疫情前客流基数相当高、其团队游游客仍处恢复过程中，因而以观光游为主的东栅恢复度预计弱于西栅，但环比看乌镇整体客流恢复度持续提升、趋势向好，且客单价优于疫情前，致Q3 旺季收入已高于疫情前水平。23Q3 乌镇公司实现净利润1.42 亿元、恢复至19Q3 的95.9%（vs. 23Q1/Q2 为34.9%/41.9%），我们认为净利润恢复度相对滞后于收入主要与折摊等成本费用增加有关。

    古北客流恢复度环比回落，长线游分流影响较大。23Q3 古北水镇景区累计接待游客44.23 万人次、恢复至19Q3 的49.0%（vs. 23Q1/Q2 为91.7%/58.2%），人均消费为441 元（vs. 19Q3 为363 元），我们判断古北水镇恢复度走低主要系暑期长线游对京津冀地区核心客群有所分流。由于客流尚未恢复，古北水镇23Q3 营收仅恢复至19Q3 的59.5%、净利润恢复至19Q3 的42.0%。根据古北水镇旅游微信公众号，古北水镇景区于2023 年10 月12 日-2023 年12 月29日期间分时段针对京津冀地区游客推出票务优惠政策，政策发布后古北水镇旅游多次发布满房推文，10 月21 日入园人数突破3.5 万创今年新高，我们判断针对老人儿童的免票政策有望吸引亲子游客群提高酒店入住率，23Q4 客流恢复度有望触底回升。

    会展酒店有序经营，旅行社业务有望加速回暖。整合营销业务紧扣行业复苏契机，23Q3 中青博联实现营收5.05 亿元/+44.7%；酒店业务方面，山水酒店23Q3单季实现扭亏。23Q3 旅行社业务经营业绩呈现向好态势，文旅部8 月初公布恢复出境团队游第三批国家和地区名单，由于恢复初期全球供应链尚未完全修复，出境跟团游恢复仍需时间，但我们判断未来随着航班和签证供给瓶颈逐步化解，公司旅行社业务有望加速恢复。

    风险因素：景区客流不及预期；周边同质化项目分流；长线游对周边游的分流；补贴额度与预期存在较大差异。

    盈利预测、估值与评级：由于23Q3 乌镇客流尚未完全恢复至疫情前、古北水镇作为京郊旅游目的地受长线游分流影响、旅行社出境游业务仍处恢复早期，公司23Q3 业绩不及预期。展望未来，乌镇客流及收入恢复度逐季提升、趋势向好，由于经营杠杆较高，有望继续释放业绩弹性；古北水镇暑期存在跨省游分流影响，明年旅游市场有望回归常态化，周边游目的地受到的分流有望减弱；出境团队游限制进一步放开有利于推动公司旅行社业务加速恢复。考虑到乌镇　　和古北水镇的恢复情况弱于我们此前预期，我们下调公司2023-25 年归母净利预测至2.77/4.61/5.64 亿元（原预测为3.99/6.00/6.83 亿元），选取景区板块宋城演艺、天目湖，黄山旅游、峨眉山A、海昌海洋公园作为可比公司（黄山旅游为Wind 一致预期，其余为中信证券研究部预测），可比公司2024 年动态PE均值为20x，给予公司2024 年20xPE 估值，对应目标价13 元，维持“买入”评级。