中青旅发布2023 年上半年报告。①公司1H23 收入41.78 亿元，恢复至1H19的71.39%，公司业务逐步恢复；毛利率25.10%，较1H19 增0.14pct；归母净利润1.06 亿元，恢复至1H19 的27.86%；②公司2Q23 收入25.21 亿元，恢复至2Q19 的76.16%；毛利率26.37%，较2Q19 增0.64pct；归母净利润1.11亿元，恢复至2Q19 的34.98%，环比修复程度有所提升。

    　　1H23 乌镇归母净利润扭亏为盈。1H23，①乌镇：收入8.40 亿元，恢复至1H19的98.25%；归母净利润1.90 亿元，同比实现扭亏为盈，恢复至1H19 的40.25%；②古北水镇：收入3.51 亿元，恢复至1H19 的83.57%；亏损0.12 亿元，同比减亏0.85 亿元；③整合营销业务：收入8.95 亿元，恢复至1H19 的74.52%，归母净利润同比扭亏为盈；④酒店业务：收入1.99 亿元，恢复至1H19 的81.27%，归母净利润同比减亏0.25 亿元；⑤旅行社业务：实现营业收入同比增长，利润大幅减亏。

    　　1H23 乌镇客流恢复至19 年同期的80%。1H23 乌镇景区接待游客354.81 万人次，恢复至1H19 的79.56%，人均消费236.75 元，较1H19 增长23.49%；古北水镇景区接待67.84 万人次，恢复至1H19 的67.38%，人均消费517.39 元，较1H19 增长24.03%。我们判断，公司景区业务体量较大，修复需要一定时间。

    　　1H23 费用率19.04%较1H19 增2.36pct。1H23，公司期间费用为7.95 亿元，期间费用率较1H19 增2.36pct 至19.04%；销售费用较1H19 减少45.94%至3.44 亿元，销售费用率为8.23%，较1H19 下降2.64pct；管理费用较1H19 增加13.89%至3.20 亿元，管理费用率为7.67%，较1H19 上升2.86pct，我们认为主因人工成本增长；财务费用较1H19 增加130.03%至1.27 亿元，财务费用率为3.03%，较1H19 上升2.09pct，我们认为主因利息支出增长；研发费用较1H19 增加14.22%至0.05 亿元，研发费用率为0.11%。

    　　产品迭代升级。①乌镇：保持并巩固休闲度假、文化会展综合目的地优势，举办各项展览和特色活动，推出高品质近郊短途游等产品，挖掘细分市场潜力。

    　　②古北水镇：聚焦提升精细化运营能力，致力于长城文化底蕴与目的地人文资源融合，举办碧水小镇等特色活动和国际会议。③濮院：已于 3 月 1 日试营业，目前尚处于培育期，已举办 2023 中国〃濮院时装周等活动。

    　　投资建议。我们认为公司业务有望持续修复，预计2023-25 年公司收入各95.44亿元、115.31 亿元和118.63 亿元，同比各增48.7%、20.8%和2.9%；预计2023-25年归母净利润各3.69、5.97、7.68 亿元，分别同比+210.5%、+61.9%、+28.7%，对应EPS 分别为0.51 元、0.82 元、1.06 元。公司两大景区恢复可期，濮院异地复制效果值得关注，结合可比公司估值，考虑到公司业绩的更高增速，可给予一定估值溢价，给予23 年25-30 倍PE，对应合理价值区间12.73-15.28 元/股，维持“优于大市”评级。

    风险提示。新项目不及预期风险；市场竞争风险；居民消费力恢复不及预期风险。